投资要点：
　　 2026年同业存单发行备案额度同比明显减少。截至2026年7月末，披露2026年同业存单（人民币）发行计划的206家银行合计发行额度28.4万亿元，可比口径同比减少了1.68万亿元。截至2026年6月末，同业存单余额19.1万亿元，显著低于发行额度，说明发行额度并非完全用完。招商银行2026年同业存单发行额度为5796亿元，但截至7月28日时点余额为0，反映其一般存款增长可能较好，对同业存单的依赖度较低。
　　 2026年股份行同业存单发行额度普遍明显减少。国有六大行2026年同业存单（人民币）发行额度合计10.59万亿元，同比减少604亿元；12家股份行合计8.49万亿元，同比减少1.54万亿元。浦发银行、中信银行、民生银行、兴业银行、平安银行、浙商银行等2026年同业存单发行额度较上一年明显减少。城农商行2026年同业存单发行额度普遍较上一年变化较小。国有大行、股份行及主要城农商行（同业存单发行额度1000亿元及以上的）2026年同业存单发行额度与2025年末负债总额比值分别为5.2%、15.0%及13.0%。2026年股份行同业存单发行额度明显减少，预计主要与股份行同业存单与负债比例较高、资产规模扩张动力较弱等有关。
　　 2026年同业存单额度披露较晚或与同业存单管理改革有关。同业存单是银行主动负债和流动性管理的重要工具。根据人民银行《同业存单管理暂行办法》，“同业存单发行备案额度实行余额管理，发行人年度内任何时点的同业存单余额均不得超过当年备案额度。发行人应当于每年首只同业存单发行前，向市场披露该年度的发行计划。”2026年同业存单备案额度披露较晚，或是由于央行酝酿改革同业存单管理办法。2026年6月26日人民银行就《同业存单管理办法》公开征求意见，对《同业存单管理暂行办法》（中国人民银行公告〔2013〕第20号）、中国人民银行公告〔2017〕第12号进行修订。
　　货币市场利率受央行影响较大。货币市场利率是银行业金融机构对基础货币的定价，反映了基础货币的供求关系。银行对基础货币的需求可分为正常需求与预防式需求。其中，预防式需求是非线性变化的，受信息不对称影响很大。央行《2020年第二季度货币政策执行报告》指出，“MLF利率是央行的中期政策利率，代表了银行体系从中央银行获取中期基础货币的边际资金成本，由于中央银行掌握基础货币供应，央行的政策利率必然是市场利率定价的基础，也是市场利率运行的中枢。MLF等货币政策工具提供的资金在银行负债中占比虽然不高，但对市场利率起决定性作用的不是总量而是边际量。在银行信用货币制度下，货币创造的主体是银行，银行通过资产扩张创造存款后，需要更多的基础货币以满足法定准备金要求，因此对基础货币有持续需求。央行掌握基础货币的供应，只需作少量必要操作，就可对市场利率产生决定性的边际影响，而无需通过巨量操作使央行资金成为银行的主要负债。MLF利率作为中期政策利率与作为短期政策利率的公开市场操作利率共同形成央行政策利率体系，传达了央行利率调控的信号。”在基础货币层次，央行完全掌握其供给，央行通过调控基础货币供应来控制资金利率。
　　市场利率围绕政策利率运行。市场利率主要受央行货币政策影响，市场利率主要由基础货币投放与回收决定，亦是货币政策取向之外在表现。政策利率调整相对滞后，市场利率领先于政策利率调整。当市场利率高于政策利率一段时间后，政策利率往往顺势上调。经济复苏时期，市场利率往往高于政策利率；经济下行时期，市场利率则往往低于政策利率。同业存单与同业存款皆为同业负债，两者有一定的替代关系。2025年5月以来，虽然同业存单余额明显下降，但同时期非银同业存款规模明显扩大，降低了银行对同业存单的需求。同业存单供求关系较难分析清楚，供给与需求皆动态变化。同业存单利率作为货币市场利率的一部分，主要受央行基础货币操作的影响。6月初以来，资金面有所收敛。我们认为，未来一段时间，同业存单利率可能低位低波动，难以大幅下行。
　　 8月下半月超长债收益率或创年内新低。本轮PPI同比可能于6月见顶，下半年PPI同比预计将显著回落，通胀担忧可能消退。当前，中短债收益率处于历史低位，信用利差低，债券收益率曲线陡峭，超长债机会仍较突出。9月份超长债发行预计将接近尾声，我们预判9月前后超长债或有大行情。经济K型分化，内需承压，融资需求持续偏弱，下半年政策利率可能下调。三季度理财规模可能季节性明显增长。我们预计三季度10Y国债收益率跌破1.70%，30Y国债收益率走向2.0%。8月下半月没有30Y国债发行安排，30Y国债收益率可能创年内新低。我们建议重点关注20Y及以上国债和地方债之大机会，资金或填平价值洼地，中短债机会有限。
　　风险提示：政府债券供给超预期风险；银行自营投资债基超预期的监管政策带来债市波动；出口持续超预期带来债市调整风险等。