核心观点：CPI、PPI同比仍保持正增长：6月CPI同比涨幅较上月回落至+1.0%，PPI同比涨幅较5月有所扩张至+4.1%。但环比动能已经明显转弱：CPI环比-0.3%，PPI环比也转为-0.3%。名义价格同比仍被资源品、低基数和部分制造业需求支撑，但价格上行动能在6月已经降温，本轮PPI同比可能于6月见顶，下半年PPI同比预计将显著回落，通胀担忧可能消退。价格链条传递仍存压力，国内需求或仍偏弱，对中下游制造而言，PPI和PPIRM仍处高位，成本压力尚未完全解除，盈利修复可能明显分化。我们认为CPI低位、PPI环比转负，削弱了通胀约束，债券收益率曲线陡峭，超长债机会突出。
　　1) CPI温和、PPI高位，剪刀差继续走扩。PPIRM-PP（I 6月为2.3pct，较上月+0.4pct）、PPI-CPI（6月为3.1pct，较上月+0.4pct）剪刀差连续扩大，成本传导或存一定压力，实体经济融资需求持续较弱，信贷或仍偏弱，未来半年季度社融增速或继续回落。价格整体较前期修复，但利润改善可能会高度分化，中下游企业利润可能偏承压。5月规上工业企业利润整体表现亮眼，但同比涨幅较上月有所减弱（4月同比+24.7%，5月同比+21.1%），食品（6月农副食品加工业出厂价格同比-1.2%，较上月+0.2pct，食品制造业出厂价格同比-1.0%，较上月持平）、家具（6月家用器具价格同比+2.2%，较上月-1.2pct）等行业偏弱，终端需求或仍有待提升。
　　2)价格环比动能降温，PPI同比或阶段性见顶。美伊冲突或仍是影响海外能源输入性通胀重要因素，但影响或较前期大幅降低，近期原油价格已基本跌回美伊冲突前水平，石油链同比价格较5月大幅下降。内需偏弱的背景下，部分原料价格或受季节性影响有所上升，但整体而言工业品价格及生活资料或仍维持低位运行。
　　CPI同比涨幅收窄。6月CPI同比+1.0%，较上月-0.2pct；环比-0.3%，较上月-0.2pct。6月核心CPI同比+1.0%，较上月-0.1pct；环比-0.1%，较上月持平。
　　1)食品价格继续负增长，猪肉价格降幅仍大。食品价格当月同比连续三个月负增长，6月为-1.6%，较上月跌幅收窄0.1pct，6月食品烟酒对CPI的拉动为-0.24pct，为影响CPI同比涨幅的主要拖累项。6月猪肉价格同比下降15.9%，降幅较5月收窄0.2pct，影响CPI同比下降约0.3pct。日常消费价格或仍有压力。
　　2)核心CPI涨幅略有下降，国际输入性因素等带动国内工业消费品价格涨幅回落。6月工业消费品价格上涨2.9%，涨幅较5月回落1.0pct，影响CPI同比上涨约0.9pct，对CPI的上拉影响较5月减少约0.28pct。6月交通通信价格环比跌幅扩大至-1.3%，较上月-1.0pct，同比对CPI的拉动由5月的0.57pct下降至0.43pct。黄金饰品和汽油价格涨幅分别回落至28.1%和17.0%，合计影响CPI同比上涨约0.60pct，对CPI的上拉影响较5月减少约0.23pct。
　　PPI拐点信号明显，环比动能降温。2026年6月PPI同比+4.1%，较上月+0.2pct，上涨动能减弱；环比-0.3%，较上月-0.8pct，环比结束连续8个月正增长转负。生产资料与生活资料价格走势继续分化，生活资料降幅扩大。其中生产资料同比+5.5%，较5月的+5.2%涨幅扩大，成为拉动PPI同比改善的核心力量；生活资料同比-0.9%，较5月的-0.8%降幅微扩大0.1pct。生产资料内部仍呈现明显的上游特征，其中采掘工业生产者出厂价格同比+16.5%，原材料工业生产者出厂价格同比+8.6%，加工工业生产者出厂价格同比+3.0%。
　　1) PPI环比转负，石油链条是主要影响因素，上游价格同比涨幅收窄幅度大于中游。6月石油和天然气开采业、石油、煤炭及其他燃料加工业、化学原料和化学制品制造业和化学纤维制造业环比分别-11.8%、-1.9%、-2.0%和-0.8%，分别较上月-11.7pct、-1.9pct、-4.0pct和-2.3pct。6月石油和天然气开采业、石油、煤炭及其他燃料加工业、化学原料和化学制品制造业和化学纤维制造业同比分别+16.8%、+16.7%、+11.3%和+7.4%，分别较上月-18.9pct、-1.7pct、-1.4pct和-1.1pct。
　　2)煤炭季节性支撑、先进制造局部涨价。“迎峰度夏”备煤和制冷产品需求增加，6月煤炭开采和洗选业价格环比上涨5.6%（5月为+3.2%），同比上涨20.6%（5月为+10.0%），家用制冷电器具制造价格环比上涨0.6%。计算机、通信和其他电子设备制造业价格环比+0.7%（较上月+0.1pct），同比+3.3%（较上月+1.2pct）。
　　债券收益率曲线有望适度走平，超长债机会仍较突出。近期原油价格已基本跌回美伊冲突前水平，本轮PPI同比可能于6月见顶，下半年PPI同比预计将显著回落，通胀担忧可能消退。2026年债市或将供不应求。当前，中短债收益率处于历史低位，信用利差低，债券收益率曲线陡峭，超长债机会突出。近两个月超长债收益率下行较缓慢，或与新发较多有关。9月份超长债发行将接近尾声，我们预判9月前后超长债或有大行情。经济K型分化，内需承压，融资需求持续偏弱，下半年政策利率可能下调。我们预计三季度10Y国债收益率跌破1.70%，30Y国债收益率走向2.0%。我们建议重点关注20Y及以上国债和地方债之大机会，资金或填平价值洼地。
　　风险提示：财政大幅