超长债供给较多，6月银行体系净卖出超长债较多，债市震荡。2026年一季度，中短债收益率下行较明显，超长（剩余期限20Y以上）债收益率高位震荡，期限利差走阔。26Q1券商自营、基金及年金等因通胀担忧及看好股市等纷纷降低债券持仓久期，增配短债，特别是券商自营净卖出超长（剩余期限20Y及以上）利率债1457亿，这使得中短债收益率下行，而超长债收益率居高不下。4月份超长债迎来一波行情，30Y国债收益率下行较明显。4月份基金、年金及券商资管等机构明显加仓超长债，但券商自营尚未明显加仓。5月份债市行情“先抑后扬”，整体较好。6月债市偏震荡，从银行间市场超长利率债二级交易来看，银行体系净卖出超长债4131亿，同比多卖1315亿；险资净买入2886亿，同比多买2043亿。这反映银行可能在久期压力之下，叠加Q3将迎来政府债券发行高峰，提前卖出超长债腾挪久期空间。险资今年前4个月配置超长债力度较弱，6月则显著加大了超长债的配置力度。
　　下半年，超长期特别国债单期发行规模或缩量。2026年超长期特别国债拟发行规模1.3万亿元，分23期发行，发行时间从4月下旬至10月中旬，期限分别为20年、30年、50年。其中，20年期7期、30年期12期、50年期4期。之前，30Y特别国债单期发行850亿，从7月3日起降为单期800亿。上半年30Y特别国债已发850*5=4250亿，20Y特别国债已发340*3=1020亿，50Y特别国债已发450*1=450亿，合计5720亿。下半年30Y国债将发行7期，20Y国债4期，50Y国债3期。Q3将共计发行11期超长期特别国债，其中20年期3期，30年期6期，50年期2期。在30Y特别国债单期发行规模降至800亿后，20Y及50Y特别国债单期发行规模或也将缩量，30Y单期发行规模还可能继续缩量，不然，全年发行规模将超1.3万亿。
　　2026年上半年债市供给同比减少，全年供给或同比下降，供需关系显著改善。2026年上半年债市净融资规模8.72万亿，同比减少3.55万亿；不含同业存单的债市净融资规模9.25万亿，同比减少1.33万亿。其中，上半年政府债券及政金债净融资同比大幅少增，企业债券等净融资同比明显多增，优质企业发债置换贷款的动力可能较强。上半年政金债净融资为-1300亿，反映今年政策性银行信贷投放可能较弱，政金债供给少推动10Y国开相较于10Y国债的利差压缩至历史低位。此外，同业存单余额大幅下降。我们预计2026年债市净融资18万亿左右，同比少增2.6万亿左右；不含同业存单的债市净融资19.5万亿左右，同比少增0.9万亿。2026年债市供给同比下降，需求有望扩大，供需关系显著改善。
　　2026年债市需求有望显著改善。中小银行及险资债券欠配，纯债基金规模有望阶段性维持增长，券商自营超长债持仓较少。1）信贷需求持续偏弱叠加计息负债成本率较快下降有望驱动银行自营加大债券配置力度。A股上市银行整体26Q1计息负债成本率1.45%，同比下降35BP，26Q4或降至1.35%左右。当前，10Y国债及地方债收益率显著高于银行负债成本，且利息收入免企业所得税，对银行自营具有较高的配置价值。前5个月各类型银行贷款均同比少增，四大行债券投资增量3.98万亿，同比多增1.48万亿；中小型银行债券投资增量仅1.15万亿，同比少增2.45万亿，反映中小银行债券投资大幅欠配。2）险资债券投资需求或改善。2025年险资股票投资及长期股权投资余额大幅增长，债券投资增量较上一年回落。2026年前5个月寿险保费增速6.2%，保费增长较好，而权益仓位处于高位，2026年险资债券投资增量有望回升。3）理财对债券的配置需求有望改善。2025年理财存款投资比例大幅提升，债券（含同业存单）投资余额未增长。我们预计2026年理财规模增量3万亿以上，2025年末理财存款投资比例高达28.2%，同业活期利率自律加强，存款利率维持低位，2026年理财或提升债券投资比例并加大基金投资力度，理财对债券的配置需求有望显著改善。4）纯债基金规模增长或还将持续半年左右。2026年3月股市震荡，理财等可能赎回二级债基转而配置信用债基，风险偏好回落有望带动纯债基金规模增长。2025年第三季度，纯债基金规模显著下降，对债市影响不小。从债券ETF规模来看，2026年1月规模大幅下降，2月以来迎来小幅增长，6月末债券ETF规模达8960.5亿，创历史新高。2026年4月债基规模大增5128亿，5月增加2741亿，2026年2-5月债基规模合计增加了1.14万亿。过往来看，理财规模增长主要发生在二三季度，理财规模增长或促使理财增加债基投资规模。我们预计7月理财规模将季节性明显增长，理财买债基及债券委外需求较高。5）年金等对债市的配置需求有望改善。2025年下半年由于股市大涨，年金、基金等普遍提升权益仓位而降低债券持仓比例，2026年由于机构权益仓位处于高位，交易盘对债券的需求或改善。券商自营超长债持仓较高点明显下降，超长债交易盘拥挤度仍较低。交易盘对超长债的配置可能显著增加。
　　超长债行情节奏与发行安排有一定的相关性，7月下半月超长债行情或较好，9月前后或迎来大行情。大行由于久期压力，一级投标后往往需要在二级净卖出超长债。而券商自营喜欢在30Y国债