核心观点：二季度实际GDP同比+4.3%，较一季度+5.0%回落，经济环比动能边际走弱。经济延续明显的K型分化。社会消费品零售总额上半年累计同比+1.3%，固定资产投资上半年累计同比-5.7%，房地产开发投资上半年累计同比-18.0%，内需修复或仍不稳固，地产链仍是主要拖累。居民和企业部门的融资需求难以明显扩张，实体部门主动加杠杆意愿或仍偏弱。6月规模以上工业增加值同比+5.3%，以人民币计价出口同比+20.8%，PPI同比+4.1%，外需、工业生产和上游价格仍有韧性。名义GDP当季同比增速时隔12个季度重新超过实际GDP当季同比增速，价格因素对名义增长的拉动阶段性增强。本轮物价回升或更多受到外部输入和上游价格扰动影响，并非由内需全面扩张驱动，因此其持续性仍需观察。随着外部价格因素减弱，下半年PPI同比或将显著回落，名义GDP修复的斜率也可能随之放缓。经济K型分化或仍是后续债市定价主线之一，下半年政策利率存在下调的可能。
　　社零增速转正，但修复偏弱。6月社会消费品零售总额同比+1.0%，较5月-0.6%改善；环比增长+0.38%。上半年社会消费品零售总额同比+1.3%。服务消费明显好于商品消费。上半年社会消费商品和服务零售总额同比+2.7%，其中服务零售额同比+5.3%，商品零售额同比仅+1.1%。居民消费修复更集中在服务场景，商品消费尤其是可选商品仍偏弱。上半年全国居民人均可支配收入同比+4.7%，但人均消费支出实际同比+2.7%，居民部门消费意愿或仍偏低。汽车、家电、地产链是主要拖累。6月限额以上单位汽车类零售额同比-16.1%；1-6月累计同比-12.6%，此前政策刺激引发的换新需求可能存在透支。地产后周期消费仍偏弱，6月家具类零售额同比-6.6%，建筑及装潢材料类同比-10.5%，1-6月累计分别同比-3.7%、-8.8%，或反映地产链条对居民大额消费的约束仍在，地产销售和居民资产负债表未明显修复前，相关消费弹性或较难快速恢复。家电由强转弱，补贴效应边际递减，6月家用电器和音像器材类零售额同比-8.7%，1-6月累计同比-7.4%。内需不足削弱企业融资扩张意愿，消费偏弱压低经济增长预期，长端利率下行动力或较强。
　　固投累计同比跌幅扩大。2026年1-6月固定资产投资累计同比下降5.7%，较1-5月的-4.1%进一步下滑。基建、制造业和地产三大板块中，地产仍是主要拖累项，但基建和制造也在转弱。基建从1-5月的小幅正增转为负增，2026年1-6月基础设施投资同比-2.4%，而1-5月仍为+0.6%，或说明政策资金向实物工作量的转化较不充分。制造业投资继续小幅负增，2026年1-6月制造业投资同比-1.2%，较1-5月的-0.4%降幅扩大。民间投资降幅扩大至-8.5%，或说明私人部门对未来需求和投资回报的预期仍偏谨慎。新质生产力投资仍有支撑1-6月高技术产业投资累计同比增长4.6%。固投的负增或表明对经济增长的贡献继续减弱，实体部门扩张意愿不足，信贷需求疲软，叠加计息负债成本率较快下降有望驱动银行自营加大债券配置力度。
　　地产仍是最主要拖累项。2026年1-6月全国房地产开发投资同比下降18.0%，新建商品房销售面积和销售额分别同比下降11.6%和13.6%，地产链条或仍在筑底过程中。作为过去二十年中国经济最重要的信用创造载体，地产的深度调整不仅直接拖累投资和消费，还通过土地财政、地方融资平台和上下游产业链传导，压制整体名义增长预期。
　　规上工业增加值同比边际改善，但更多依赖出口链、高技术制造和部分价格修复。2026年6月规上工业增加值同比实际增长+5.3%，较5月+4.5%加快0.8pct，季调环比+0.76%，1-6月累计同比+5.4%。新生产力方向与出口链偏强，地产链与传统资源链偏弱。分三大门类看，6月份，采矿业增加值同比下降2.2%，制造业同比增长6.0%，电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长7.4%。6月规上工业企业实现出口交货值同比+14.8%，高技术制造业增加值同比+14.1%，计算机、通信和其他电子设备制造业同比+15.7%，集成电路产量同比+18.8%，水泥产量同比-5.6%。工业生产的“量稳”与内需的“承压”形成对比，或说明当前供给扩张并未得到国内需求的充分承接，这种供需错配格局下，生产端的韧性可能加剧库存压力和价格传导阻滞，若企业盈利预期下修或抑制资本开支意愿，进一步削弱实体融资需求。
　　外贸总量好于预期，进口比出口更强。以美元计价6月中国货物贸易进出口总值同比+30.6%；其中出口同比+27.0%，进口同比+36.0%。6月出口高增主要在机电、高技术和AI相关产业链。从6月美元计价出口金额看，机电产品出口同比+34.2%，集成电路出口同比+121.9%，自动数据处理设备及其零部件同比+53.1%，汽车（包括底盘）同比+69.6%。6月进口端主要由高技术产品与价格因素共同推升。从6月美元计价进口金额看，机电产品进口同比+47.5%，集成电路、自动数据处理设备及其零部件进口同比分别为+72.3%和+156.7%。原油进口量仍受中东局势影响，6月原油进口量同比降幅扩大至-41.3%。6月进出口差额（美元计价）当月同比+10.4%较5月显著扩大，高顺差和结汇可能继续支撑银行体系流动性，配置盘或仍对长端形