多邻国公布2Q26业绩：收入2.99亿美元，同比+18.3%；毛利润2.17亿美元，毛利率约72.6%；调整后EBITDA为7732万美元，对应margin为25.9%；净利润3316万美元。Q2收入、毛利润及调整后EBITDA均略超VA一致预期（收入2.96亿美元，毛利率71%，调整后EBITDA 7240万美元），经营端DAU增长提速，但付费用户增长相对温和。考虑到DAU优先战略下潜在的订阅层级调整措施，我们认为公司短期商业化变现能力或承压，下调评级至“持有”。
　　DAU增长为核心目标，产品优化驱动用户规模扩张
　　2Q26 MAU同比增长9.6%至1.41亿，DAU同比增长23.1%至5,870万，DAU增速较1Q26进一步加快。公司核心留存指标CURR升至历史新高，过去一年提升约1个百分点，改善覆盖主要地区及不同用户类型。6月“连续打卡复活”活动使超过1,500万名学习者恢复连续打卡，且后续留存好于典型重新激活用户。管理层表示，各地区新增用户漏斗均有改善，亚洲继续保持最快增长，美国市场增速回升；创作者营销和效果营销正在扩大自然流量之外的获客来源。产品试验效率、留存提升和漏斗顶端改善共同支撑下半年DAU增速维持20%以上，公司继续以2028年达到1亿DAU为核心目标。
　　付费用户增长阶段性慢于DAU增长，商业化改善仍需时间
　　2Q26付费用户为1,270万，低于VA一致预期的1,281万，同比增速16.5%，低于DAU增速；总流水和订阅流水分别同比增长7.9%/10.1%。管理层称免费增值模式下新增用户转化为收入存在时滞，公司也主动将全年流水增速维持在约11%的既定框架内，把更多资源用于用户增长和教学质量。延长免费试用、推出低价套餐Super Light（定价约为Super的一半）、广告业务及AI视频通话功能向Super用户开放等措施均有望增加长期变现空间，目前多数举措仍处于测试或扩展阶段，此外可能考虑停止MAX套餐。我们认为DAU优先战略有助于扩大长期用户基础，短期可能继续压制付费转化率及流水增速。
　　AI降本支撑毛利率，但净利率优化空间较为有限
　　2Q26毛利率为72.6%，调整后EBITDA利润率为25.9%，好于一致预期。公司将2026年调整后EBITDA利润率指引由年初的25%上调至26.5%，主要受益于AI成本优化。Video Call单次使用成本已由约0.30美元降至不足0.01美元，开源模型的使用扩大，使公司能够在向更多Super用户开放AI功能的同时维持利润率。另一方面，3Q26毛利率指引为71%，管理层预计年末毛利率接近70%，反映AI功能渗透提升仍会增加推理成本。考虑到DAU优先下研发、获客投入或持续增长，而商业化增速放缓，我们预计短期内净利率优化空间较为有限。
　　盈利预测与估值
　　考虑到新增用户创收存在时滞、以及潜在的订阅层级变更可能不利于长期ARPU提升，我们略微调整26-28年Non-GAAP净利润至3.07/3.49/3.84亿美元（较前值-2%/1%/-9%）。考虑26年已过半，估值切换为27年。可比公司彭博一致预期均值为19.8x 27EPE，考虑到DAU优先战略下短期商业化变现能力或承压，给予估值折价，按15x 27EPE得到目标价112.24美元（前值120.32美元/18x 26E）。下调评级至“持有”。
　　风险提示：用户增长不及预期，订阅体系调整影响ARPU表现，AI功能商业化效果不及预期