首次覆盖迪士尼并给予“买入”评级，目标价131.68美元，对应27财年17倍PE，公司自身拥有多款全球知名IP，体验乐园业务全球领先地位稳固，贡献稳定现金流，Disney+和ESPN逐步从有线转型流媒体，收入和利润同比增长，战略转型下IP价值有望进一步释放，我们看好高价值业务利润贡献占比提升，推动估值上行。
　　自有版权和体育版权构筑IP壁垒
　　公司积累了大量优质IP，拥有5300部真人电影、460部动画电影、约500部剧集。品牌层面目前拥有10大原创品牌，5大顶级IP品牌，24/25年《疯狂的动物城2》和《头脑特工队2》票房超10亿美元，展现IP竞争力。同时ESPN在体育版权上丰富度优势显著，近期通过与NFL完成股权合作，巩固自身内容优势。公司围绕娱乐和体育两大IP打造流媒体+乐园的多元变现模式，线上线下融合保证了IP价值的长期保值。
　　体验业务构筑起长周期业务模式的稳定性
　　体验板块表观来看是重资产投资类业务，但实质上是集团核心现金流支柱，25FY贡献72%的营业利润，支撑公司持续并购IP版权资源、整合媒体资源。全球范围内能将IP以体验乐园形式规模化运营的公司具备稀缺性（迪士尼约是环球收入的4x）。体验乐园业务具有抗周期属性，独家的IP资源保证了产品服务的定价权。
　　流媒体转型重获产业链定价权
　　流媒体已经成为内容消费的重要渠道，流媒体模式具有较强的双边网络效应，掌握着IP价值的定价权。Disney+的成功对延长公司IP生命力具有重要价值。经历了24年之前的持续亏损，流媒体业务逐步扭亏为盈，25FY经营利润率为5.39%，未来三年利润率将持续提升。转型过程中Disney+与ESPN+的内容融合也是公司的重要看点，在一体化运营模式下，依托娱乐和体育内容的持续供给，长周期高留存用户有望从有线端完整迁移至无线端。
　　不同于市场的观点
　　市场普遍低估集团业务协同效应，我们认为传统有线和ESPN业务，对公司流媒体转型、乐园扩建和技术投入在财务上形成良好支撑。同时我们认为体育版权同样是IP，公司作为IP运营公司，结合自身线上和线下渠道能够保证IP价值的充分释放，拉长用户的长周期生命价值，从而推动多业务的利润率上行。
　　业务改善下的持续估值修复
　　随着业务结构梳理完成，公司依托体验业务+DTC盈利改善双轮驱动，我们预计FY26-28收入稳健增长，分别为1020/1073/1121亿美元，同时盈利能力持续提升，归母净利润分别为115.1/134.5/158.7亿美元。结合公司2024年以来的forward PE平均在16.2x，考虑到业务结构中高估值的流媒体和体验业务占比提升，估值有望逐步上行，基于27FYPE为17x，归母净利润为134.5亿美元，对应市值为2287亿美元，目标价为131.68美元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：ESPN+流媒体业务转型效果低于预期，体验业务受竞争影响客流下降，AI降低传统IP版权价值。