投资要点：
　　面对近期科技硬件的剧烈回调，市场的核心焦虑在于半导体周期位置的迷失，即当前是上行周期的阶段调整，还是下行周期的开端。基于此，我们希望通过系统性复盘过去三十年半导体周期，从历史视角看三个核心命题：1）本轮调整是否已经到位？2）调整阶段及反弹期间，市场表现有什么共性？3）如何展望本轮半导体周期后续行情演绎？
　　10轮半导体周期，中期调整是如何发生的？
　　费半指数走势挂钩半导体销售周期，“中期调整”是筑顶的必然路径。1994年以来，费城半导体的牛熊轨迹始终与全球半导体销售周期共振，3-5年为一轮，且2008年后，上行周期均超20个月；表现方面，上行周期费半累计涨幅介于107%至244%之间，且筑顶阶段往往经历显著的中期调整，诱因多为流动性收紧、短期情绪过热和阶段性产业扰动，反映上行周期中，产业供需格局的再平衡与市场预期的反复博弈。
　　中期调整通常领先于基本面拐点3-7个月，跌幅与主升浪涨幅正相关。历史平均来看，中期调整跌幅为前期涨幅的11%。截至7月29日，费半指数已累计下跌29%，约为前期涨幅的9.2%，接近历史均值。与中期调整的领先特征不同，经历回调后二次冲高的顶点往往滞后于基本面拐点，近几轮股价周期顶和基本面拐点的间隔在5-11个月。此外，半导体相对大盘估值也是判断调整节奏的重要参考：历轮周期显示，相对估值调整幅度通常为0.1x-0.2x，调整终点多在0.9x附近。本轮相对估值已回调0.4x，当前读数约1.0x。仅从历史经验的角度看，本轮回调深度或已较为充分。
　　中期调整至反弹阶段，有何特征值得关注？
　　调整期间：关注“动量反转”和“软硬再平衡”。一方面，个股在上涨阶段的累计涨幅与其在回调阶段的跌幅正相关，即前期领涨标的，在中期调整中面临更剧烈的估值压缩；另一方面，当硬件端进入调整阶段时，软件端往往表现出更强的韧性。
　　调整尾声：把握波动率高位回落的择时信号。历轮反弹多以“中高波降波”或“中波降波”的形式完成；9轮样本中，除2000年科网泡沫破裂、2018年贸易摩擦扰动外，其余7轮均破前高，说明产业叙事证伪前，中期调整更多是上涨中继而非趋势终结。
　　反弹阶段：寻找超跌反弹和盈利强支撑。历轮中期调整的跌幅与后续反弹收益率大体呈正相关，表明资金倾向于优先回补前期超跌标的；此外，PEG相对低估的个股，在反弹期间的涨幅也更为突出，反映出基本面强度对股价修复幅度的实质性支撑。
　　本轮中期调整到哪了，后续怎么看？
　　美股半导体中期调整或已到位，但韩股高波动外溢难以避免。随着上周微软等科技龙头财报和FOMC落地，安硕半导体ETF隐含波动率已显著下滑，且期限结构趋于平坦，高波动预期显著缓解；结合费半本轮调整幅度和当前的相对估值水平，我们认为美股半导体调整已接近尾声。但韩股杠杆去化未完，费半也难免受高波外溢影响。
　　历史经验下，反弹和转熊都有结构机会。基于历史经验，若后续进入二次反弹阶段，超跌和强基本面支撑标的表现或占优，前者如铠侠、SK海力士；后者如三星电子、美光等。若转入下行周期，大类资产端美债、美元、黄金，权益端美股日常消费/公用事业，港股能源/日常消费/电信服务表现占优，胜率更高，或是下行期的切换方向。
　　AI需求暂无法证伪，ROI和资金供应是核心矛盾。支撑半导体周期的AI叙事目前无法证伪。一方面，上下游龙头营收预期仍在不断上调，营收顶有望从26Q3后延。另一方面，Token使用量、企业付费意愿表征的算力需求持续攀升；模型商ARR和Hyperscalers云收入表征的兑现能力得到部分验证。但需要警惕，云厂商内生资金已无法满足持续增长的开支，资金供应的持续性和投资回报兑现速度是核心关注点。
　　风险提示：1）宏观流动性收紧；2）韩国收紧对杠杆工具的监管；3）AI产业趋势逆转。