投资要点：
　　历史复盘：财政扩张的五个阶段
　　1998年：亚洲金融危机冲击下，积极财政的元年。财政部首次在年中改变财政政策基调，将此前长期维持的“适度从紧”转变为“积极”，这也是我国财政政策首次被定调为积极。同时，财政部配套增发1000亿元长期限建设国债，增加的财政支出主要用于基础设施建设，投向农林水利、交通等建设性领域，扩大内需并刺激经济。
　　2008年：全球金融危机背景下，“四万亿”计划落地。10月，财政政策基调由年初的“稳健”正式调整为“积极”，配套推出税费减免措施，扩大政府公共投资与重点民生支出规模。同年11月，中央正式推出扩大内需的十项举措，即“四万亿”投资计划，以大规模基建投资撬动内需。
　　2013-2016年：地产叠加地方债务风险突出，财政渐进扩张。2013-2016年，我国狭义财政赤字率目标逐年抬升，从2013年的2.0%升至2014及2015年的2.1%、2.3%，2016年进一步增长至3.0%。对应赤字规模同步扩容，2016年首次突破2万亿元关口。
　　2020年：疫情爆发，财政定向发力。年初狭义赤字率目标提高至3.6%以上，较2019年提升0.8个百分点。广义赤字方面，中央还发行了1万亿元抗疫特别国债，专项用于公共卫生和重大疫情防控救治体系建设。同时，地方政府新增专项债额度提升1.6万亿元至3.75万亿元，创下历史最高增量，重点投向重大基础设施和民生服务领域。
　　2024-2025年：地产、地方债务风险暴露，财政发力结构优化。2025年年初，财政赤字目标扩张至4%的历史新高。特别国债新增8000亿元，不仅用于“两重两新”的资金规模提升，还增加了注资特别国债，用于补充大行资本金。地方新增专项债新增5000亿元，且允许用于土地储备，支持地方盘活低效土地用于民生领域和实体经济项目。
　　财政扩张的两条主线：外部冲击及内部风险
　　梳理五轮财政扩张的演进脉络可以发现，财政政策大幅加码的驱动因素主要围绕两条大主线展开。一类是全球共振的事件性冲击。例如，1998年亚洲金融危机、2008年全球金融危机、2020年新冠疫情，共同特征是突发性强、风险波及范围广，短时间内造成总需求快速收缩，经济面临失速风险。对应的财政政策往往快速转向、集中发力，以总量型扩张为主，通过大规模基建投资、税费减免托底经济，对冲外部冲击的负面影响。
　　另一类则是国内宏观债务风险的集中释放。例如，2013-2016年的经济下行压力叠加地方债务风险暴露、2024-2025年的地产债务危机，引发地方政府的收支压力提升，债务风险暴露。对应阶段的财政政策更侧重支持领域的结构性优化与风险缓释，节奏上通常表现为渐进发力，目标是保障经济运行平稳过渡，而非追求短期强刺激。
　　后续财政发力怎么看？
　　对于后续财政可能发力的方向，从7月政治局会议来看大规模增量财政政策的可能性或不大。下半年仍有约7万亿元的政府债和8000亿元的新型政策性金融工具待落地，存量政策空间充足，接下来可能强调加快债券的发行拨付、推动项目形成实物工作量。若确有增量，更可能在四季度继续动用地方债结存限额，当前地方仍有1.17万亿元左右的结转空间。参考过去经验，增发资金或优先聚焦地方债务化解，其次是六张网建设。
　　风险提示：货币政策、财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。海外经济或政策出现超预期变化。