2Q26海外头部云厂商（亚马逊、微软、谷歌）业绩展现出AI相关投资ROI持续提升趋势，即在Capex指引不变或仅因存储涨价/交付提前等原因小幅上调的情况下，云业务营收及利润增长显著好于预期带动整体集团盈利展望上调，同时管理层对云业务投资回报周期的拆解、在手订单所预示的需求持续给出清晰的披露，关注现金流情况及进一步关注投资效率的指引获得了市场的积极反馈。企业软件端，我们观察到企业AI采用率正在提升，但不同赛道的收入转化进程表现分化。展望而言，27-28年，各厂商云营收的同比增速或均有望超过资本开支的同比增速，从而使投资的ROI进一步清晰化。在开源模型性价比持续提升的背景下，具备“为合适的工作提供合适的模型”的能力、底层基础设施资产具备很强的可互换性的龙头云厂商或将进一步受益。从估值角度，头部云厂商整体估值水平仍具备吸引力。我们看好云厂商将在AI发展浪潮中持续受益，海外板块推荐亚马逊（AMZNUS）、微软（MSFTUS）和谷歌（GOOGUS），中国厂商中推荐阿里巴巴（BABAUS），此外建议关注受益于云需求爆发增长背景下覆盖全栈可观测性和云安全的软件平台Datadog（DDOGUS）。
　　基础设施供给端受限趋势仍维持，营收同比增速环比加速趋势有望延续。2Q26美国头部云厂商云相关收入合计1063亿美元，同比增长加速至43%（2Q25：23%；1Q26：35%），拆分看所有头部厂商的同比增速环比上季度均加速，主要驱动因素包括：1）新增产能上线推动此前受限的需求得以满足及确收；2）CPU及GPU资源池的利用效率提升；3）传统企业上云和云迁移重新加速。微软和亚马逊公司的管理层均表示目前的产能仍不足，将持续推进此前的扩产计划。展望而言，我们认为新增产能的陆续上线及现有基础设施资源的优化仍有望推动云厂商3Q26营收同比增速环比进一步加速。
　　云利润：利润率整体稳中有升，收入增长转化为利润增长。头部厂商2Q26云业务经营利润合计414亿元，同比增长65%（2Q25：24%；1Q26：39%）。尽管面临增量资本开支给利润率带来短期压力，龙头厂商利润率水平同比维持至少基本持平或展现显著提升趋势，谷歌云及AWS利润率提升趋势明显，主要驱动因素为规模效应提升、基础设施效率提升及产能优化。尽管亚马逊管理层指引云业务利润率将存在短期波动，但其提及AI相关的云业务利润率提升的趋势和核心的云计算业务在同一体量阶段的走势一致，且实际上还会更超前一些，隐含整体AI相关的云业务利润率表现稳健且具备吸引力。
　　边际更关注Capex ROI获得市场正反馈，而整体财务状况仍稳健。受到强劲的AI算力需求驱动，我们预计头部厂商（微软/谷歌/亚马逊/Meta/Oracle）将持续扩大资本开支，26-28年合计资本开支将达到8,008亿/10,882亿/12,146亿美元。尽管短期现金流面临压力，在强劲的资产负债表与融资能力支撑下，我们统计上述公司26/27年自由现金流流出规模仅占总收入1%/4%，占合计市值仅0.1%/0.7%，即较小规模的股权或债券增发即可补足自由现金流缺口，而且伴随着前期投入的AI基础设施商业化加速，2028年合计自由现金流有望重新转正。我们预期管理层优化资本开支效率的举措将会持续获得市场正反馈。
　　整体云厂商估值水平或仍处于吸引区间。截至2026年8月3日，标普500前瞻市盈率约为19.8倍，处于过去10年57%分位数；纳斯达克100前瞻市盈率约为21.7倍，处于过去10年42%分位数。目前头部云厂商当前平均前瞻PE约22.3倍，仍处过去10年的10%分位以下，尽管需考虑到一次性的投资收益增厚利润从而拉低PE的情况，但整体估值水平处于具备吸引力的水平。