我们认为市场过度计价全年加息可能，美国经济下半年或温和放缓，就业市场并未过热，能源价格已阶段性见顶，核心通胀有望温和回落。泰勒法则测算显示当前政策利率仍在合理区间，有加息空间但必要性较小，年内触发联储加息/降息门槛仍较高。我们认为年内政策利率将维持不变，但联储会保持鹰派沟通推升市场利率，以实现部分加息效果。历史经验显示鹰派维持初期，因折现率上行、金融条件收紧、风险偏好下降和增长预期提前下修等因素，股债和贵金属等资产价格普遍承压，美元和股债波动率上升，特别是对长周期&高估值的科技股、利率敏感的汽车、金融和房地产等板块和高收益债。但随着政策路径确定和盈利韧性验证，资产往往呈现“先抑后扬”走势。短期底部标志包括美元动能转弱、VIX波动率见顶回落和黄金价格见底回升。最终趋势性底部需联储货币政策明确，若加息兑现，资产价格可能面临二次探底。我们预计二年和十年期国债年底可能分别降至3.6%和4.3%。人民币年底可能升值至6.75左右。配置上看好中短久期投资级债，港股看好电信、金融、能源和优质科技股板块。
　　美国经济展望与联储政策立场：美国经济上半年展现超预期韧性，减税政策、AI基建投资高景气与政府支出递延支撑增长动能，但预计下半年增长将逐步回落，GDP同比增速可能从上半年2.6%降至下半年2%。就业市场触底回升但未进入过热状态，职位空缺与失业人口比回落至近年低位，周均工时、劳动力流动率与薪资增速均保持温和。下半年随油价冲击的滞后效应显现，AI技术替代加速，就业市场或边际走弱。近期CPI反弹主要由能源分项拉动，随着油价阶段性见顶，预计整体通胀将延续回落。核心商品价格、房租通胀均延续降温趋势，预计核心通胀将温和下行。新任美联储主席沃什历史上均表态偏鹰但实际政策投票偏鸽，对当前联储可能保持鹰派沟通但实际利率不变的做法有启示意义。目前联储内部对加息路径分歧显著，整体将维持“更高更久”的鹰派沟通基调，但实际政策立场相对温和。
　　泰勒法则的政策启示：泰勒法则测算显示当前政策利率仍在合理区间，有加息空间但必要性较小。纳入政策惯性与未来通胀预期的前瞻型模型测算显示当前3.6%政策利率已处于合理区间，因本轮能源通胀的暂时性冲击并无加息必要。基于当期通胀与就业缺口的静态平衡模型测算当前名义利率存在理论加息空间，但静态模型存在“后视镜”偏差，同时与政策利率的缺口较去年关税冲击阶段已明显收窄，显示当下加息必要性较小。
　　年内触发联储加息/降息门槛仍较高：基于历史数据测算，在失业率维持4.3%的基础场景下，触发6个月内加息信号需截尾PCE突破2.6%，或3个月移动平均PCE升至4.2%，对应布伦特油价需持续2个月站上120美元/桶；降息端，基准情景下需截尾PCE回落至2.2%，或3个月移动平均PCE降至2.8%，对应油价持续3个月保持在60-70美元/桶。我们认为由于就业市场并未过热、核心通胀仍在回落和避免明年需再次降息等因素，美联储无需对本轮能源供给型通胀做出主动政策反应，年内将维持政策利率不变，但会通过持续鹰派沟通来引导市场推升利率路径定价和收紧金融条件，以实现部分加息效果。若下半年就业市场持续走弱，不排除政策转向降息的可能。
　　鹰派维持信号下大类资产表现：复盘历史上六轮美联储鹰派维持周期，大类资产价格普遍呈“先抑后扬”节奏。六轮中有四次股票市场在联储鹰派维持信号后从先前的上涨趋势转向下跌。短期内市场受货币政策路径上修、折现率上行、金融条件收紧、风险偏好下降和增长预期提前下修等共同冲击，股票、债券与贵金属普遍承压，市场波动率抬升。美元指数与VIX通常在2个月左右率先见顶，随后伴随加息预期充分消化、盈利韧性验证与政策路径确定性提升，资产价格逐步企稳修复：投资级债券率先见底，随后权益市场与贵金属陆续迎来反弹，信用利差逐步收窄。从历史经验来看，短期底部标志包括美元动能转弱、VIX波动率见顶和黄金价格的底部企稳。但真正的趋势性底部确认需联储货币政策的明确，若最终兑现加息，资产价格可能面临二次探底。市场通常充分预期首次加息，但低估联储后续加息路径。因此首次加息后短期内权益市场通常表现温和甚至收涨，但后续均跌破加息当日点位。投资级债券是加息周期下优质防御标的。
　　美股与港股行业轮动特征：美股行业在历史上鹰派维持周期呈现明确的两阶段轮动规律，初期防御性板块占优，长周期、高估值的科技股&成长股和利率敏感的汽车等可选消费、金融和房地产等板块承压。如半导体板块，尽管盈利预期通常仍在上修，但由于估值倍数被压缩，整体表现仍大幅跑输。3-4个月后，市场核心逻辑开始从利率冲击转向盈利韧性，资本品、工业与科技板块开始跑赢。若加息最终落地，能源、公用事业、必选消费和医疗设备等防御性品种相对占优。若政策维持不变或转向宽松，半导体、科技硬件、金融等顺周期与成长板块弹性更大。港股方面，短期受美元流动性收紧影响估值普遍承压，历史六轮周期下前3个月全部录得下跌。中长期走势则由中