摘要
　　中信证券财富管理与中信里昂研究观点一致。根据中信里昂研究在2026年7月22日发布的题为《Working the numbers》的报告，分析认为，美国就业市场趋势未发生改变，预计瑞可利（Recruit）在美国人力资源科技板块将继续实现双位数收入增长。
　　人力资源科技板块的Ebitda +S敏感性
　　作为瑞可利利润率最高的业务板块，人力资源科技在2026年3月财年贡献了68%的Ebitda+S。该板块未来两到三年也有望实现最快增速。敏感性分析显示，若人力资源科技未来三年收入增长20%，公司Ebitda+S利润率将达50.9%。瑞可利在2026年3月财年业绩会上强调，中期目标为实现10%+收入增长（若招聘需求复苏则为20%+）及超过50%的Ebitda+S利润率。
　　销售管理费用拆分
　　尽管缺少人力资源科技板块的销售管理费拆分数据，但分析预计该比率有望继续下降，因难以实现与收入增速同步的支出增长。凭借人力资源科技板块90%的毛利率，瑞可利有望享受更大的经营杠杆效应。
　　催化因素
　　除美国职位空缺触底外，若公司在美国人力资源科技板块实现高于其13.6%同比增速预期的增长、在人力资源科技板块进行并购，或采取回购股票/提高股息等举措，均可能成为股价催化剂。Indeed招聘实验室数据显示，2026年6月底职位空缺较2020年2月增加1.0个百分点，与3月底增加2.2个百分点相比趋势变化不大。
　　催化因素
　　若公司宣布在2026年3月财年后维持6,000亿日元净现金头寸（无并购情况下暗示更多股票回购），将成为积极催化因素。美国职位空缺触底并实现量增将利好人力资源科技板块收入，可能成为股票重估催化剂。其他催化因素包括Indeed宣布美国就业市场触底、美联储降息、美国职位空缺连续三个月环比增长、人力资源科技板块并购、恢复30%+的派息率和/或股票回购。
　　投资风险
　　乐观观点面临的最大风险是美国及全球陷入长期深度衰退，导致职位空缺稀缺。当前美国职位空缺超690万、失业人口720万（失业率4%），劳动力市场处于空前紧张状态。新冠疫情等大流行病重演可能影响瑞可利的招聘及旅游、餐饮、婚庆等本土业务。瑞可利有望成为在线招聘领域的全球领导者，其净现金超10万亿日元可用于并购，但若无并购，鉴于公司强劲的自由现金流，存在股票回购空间。另一风险是非核心并购及投资者下调对Indeed和Glassdoor的估值。瑞可利在人事服务公司及Indeed/Glassdoor并购方面记录良好，但对亏损企业Quandoo、Hotspring及Treatwell支付过高对价。招聘及人事服务市场与整体经济高度相关，类似雷曼危机的重大事件将严重影响业务。另一股价风险是瑞可利宣布二次发行。约9%股东为交叉持股方，可能因股价强劲上涨获利了结。公司商业模式盈利能力极强，其不太可能未达指引，但若发生这种情况，市场可能作出负面反应。
　　公司概况
　　瑞可利——2024年3月财年销售额34万亿日元、资产31万亿日元——业务遍及60多个国家，涵盖人力资源至营销支持服务等广泛领域。其主要利润贡献来自包含Indeed和Glassdoor的人力资源科技板块，该板块虽仅占销售额30%，却贡献约61%利润。匹配与解决方案板块贡献24%销售额和27%利润，人事服务占48%销售额和16%利润。瑞可利通过并购扩张业务，并将继续以此方式追求外延增长。