核心摘要：潮平风转，科技逐浪
　　市场回顾：地缘冲突扰动市场，大类资产原油领涨。2026年2月底美以伊冲突以来，大类资产波动明显增大，主要围绕“油价→通胀预期→利率路径”的宏观传导链条交易。原油领涨大类资产；油价上涨压制降息预期，黄金、美债承压；权益表现突出，全球AI硬件板块形成共振，港股则明显受制于AI硬件成分缺失与互联网权重盈利预期下修。下半年，在能源冲击褪去的背景下，资产交易格局有望重构。
　　美国经济：增长表现温和，关注加息预期修正。1）美国经济基本面表现韧性。下半年，科技投资高景气预计延续，传统投资结构分化；劳动力市场呈现企稳迹象，或大致维持供需平衡；居民消费增速或伴随财政顺风收敛而边际放缓，内部分化延续，但就业市场企稳对消费形成底部支撑。2）通胀整体或趋于回落。能源价格已大幅回落，叠加劳动力市场供需或大致平衡、非农时薪增速整体温和，“工资-通胀”螺旋风险可控。此外，AI相关商品涨价呈局部性、阶段性特征，关税效应消退或将带动部分敏感商品分项回落，核心商品通胀压力有限。整体看，基本面暂不具备加息基础，关注加息预期修正的可能性。
　　美股市场：硬件盈利确定性强，模型商业化待检验。2023年以来的科技行情主要由模型能力跃迁及资本开支高增下的算力硬件叙事支撑，而算力投入与模型应用变现间的回报周期仍待跟踪检验。我们认为应密切跟踪如下指标：1）模型应用端，关注Token量、价两端表现。Token价格下行或反映成本回落，以及模型能力分层适配多重应用场景的趋势，若Token需求量高增，量价相乘后收入空间未必收窄。2）云厂商端，关注资本开支高增速的持续性。三季度资本开支增速或仍有望进一步上行，考虑到四季度高强度的投入或触及现金流自平衡边界，重点关注对Q4的资本开支指引。但若模型应用端商业化兑现节奏滞后，即便资本开支高增，对行情的边际驱动或递减。3）硬件端，关注供需缺口变化。在产业趋势未逆转的背景下，AI硬件需求仍具有较强确定性，关注供需缺口变化对价格的传导。综上，预计海外宏观环境对美股整体形成支撑。科技行情则需关注模型应用端盈利验证与IPO流动性的扰动，预计整体仍将震荡上行；但震荡整固期间，资金或向顺周期、防御性板块阶段性扩散。
　　港股市场：关注流动性宽松机会，估值或迎来修复。基本面层面，国内经济“K”型分化或延续，新经济强于旧经济，外需强于内需。企业盈利层面，港股整体盈利处于复苏通道，仍需等待基本面反弹信号。互联网外卖补贴的负面影响已出现拐点，恒生科技盈利增速年内或有望转正。流动性层面，三季度或受解禁高峰扰动，四季度关注美元指数下行带来的外资回流机会。综上，我们认为下半年伴随互联网科技公司盈利止跌回稳、外资存在回流可能性，低估值的港股或迎来修复机会。结构上建议关注：一是AI产业链，包括Token经济产业链以及机器人；二是有望持续受益于能源安全，以及AI发展与电气化转型需求支撑的强工业属性金属；三是中国全球稀缺资产方向，包括新能源与创新药。此外，红利资产仍具配置价值。
　　风险提示：AI产业盈利兑现不及预期；海外流动性超预期收紧；中美科技摩擦超预期；中国政策力度、实施效果不及预期；地缘政治冲突超预期。