本报告导读：
　　近期TL合约高位增仓+成交量缩小，反映出多头优势仍在但上涨动能边际收缩。
　　投资要点：
　　过去一周，债市情绪震荡偏强，TL合约增仓明显。公开市场操作由净回笼转向净投放叠加央行超额续作MLF，进一步提振了市场的多头情绪，在此背景下，国债期货整体呈现震荡偏强走势，并且各期限合约均出现明显增仓，TL、T、TF、TS合约周内增仓分别为8145手、7622手、3031手、2620手，特别是TL合约在后半周更是加速增仓超1万手，总持仓量已逼近6月初的峰值水平，需要指出的是，当前距离2606合约到期已经过去半月有余，因此该增仓显然并非合约切换带来的被动性持仓转移，而是增量资金主动进场。对这一现象，我们理解如下：
　　我们推测本次国债期货特别是TL合约的增仓，或主要由固收+、私募等非银资金入场主导。拆分来看，净持仓变化主要集中在规模排名靠前的大机构中，个别机构净持仓下降，其余多数净持仓则均呈现上升态势。近期权益市场波动有所加大，特别是市场对前期热门科技板块的走势预期趋于谨慎，风险偏好边际回落。这种避险情绪促使部分宏观对冲资金进行跨资产的仓位腾挪，在TL合约上进行多头布局与对冲。
　　一般而言，持仓量本身是一个偏中性指标，它本质上代表了多空双方分歧的的加大与博弈动能的继续，而后续行情会如何演绎，则需要分情况讨论，具体包括以下几类：（1）高位+增仓+放量：阶段性见顶信号；（2）低位+增仓+放量：止跌修复信号；（3）高位+增仓+缩量：多头优势仍在；（4）低位+增仓+缩量：底部震荡接近尾声，左侧建仓正在进行。
　　回到当下，我们认为现阶段TL合约与情况3更为吻合（高位+增仓+缩量）。一方面，前期潜在利多预期发酵后，多头资金的上攻动能较强，反映出目前盘面整体情绪依然偏向多头格局；但需要指出的是，从周五的实际走势可以观察到，TL合约在拉升后已经也面临一定的止盈抛压。换言之，尽管当前市场仍由多头情绪主导，但资金的追高意愿能否延续还需要观测。
　　在此背景下，TL合约或难以率先突破前高，其后续更多将呈现出跟随T合约的状态。考虑到三季度超长债本身面临较大的供给压力，且需求承接相对有限，我们认为TL合约较难先于T合约明显出现突破前高的走势，而是更可能呈现跟随T合约走强的被动配合态势，而T合约能否向上发力，则需要关注6月末及7月初的流动性状况。从技术形态来看，TL合约、TL合约关键阻力位依然在前期高点，其中后者空间相对更大，短期弱支撑位关注10日均线，强支撑位则落在60日均线附近。
　　风险提示：流动性超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量。