本报告导读：
　　大方向上30Y-10Y利差基本见顶，但趋势性压缩或还需等待，短期内结构性策略较优。
　　投资要点：
　　前一周，特别国债发行利率为2.23%，全场倍数3.29，边际倍数1.46，整体情况一般。我们认为其中反应了当前债市一定的供需关系。长期逻辑下30-10Y国债利差波动区间处于45-55BP左右，无论从国内历史纵向对比还是海外经验来看，均已处于相对偏高位置，其背后是阶段性的通胀预期与市场对超长债供需格局不平衡的担忧的共同作用。展望下半年，我们认为长期30Y-10Y利差趋向压缩的确定性较高。当前美伊达成和解，地缘紧张缓和的预期抬升，油价也从5月下旬高点不断回落，下半年基数效应也略有弱化，同时国内终端需求整体保持弱修复格局，PPI向CPI的传导渠道不畅，核心CPI缺乏持续大幅上行的基本面支撑，通胀上行动力将边际衰减，而通胀预期回落下30Y-10Y利差压缩将是确定性更高的方向，换言之，中长期视角下30Y-10Y利差压缩的趋势已相对确定，更关键的博弈点在于触发利差压缩的时间窗口。
　　但考虑三季度短期节奏，超长债供需平衡前，30年国债期限利差趋势性收窄还需等待。通胀问题无忧，30-10利差压缩启动需要等待供需平衡，或许等待季度中下旬。跨季行情供给端方面，三季度内超长特别国债、地方债、二永债均处于发行窗口期，其中长久期地方债供给可能出现抬升，三季度供给压力预计较大。而与供给端的放量形成对比的是，当前超长债需求相对不足，增量资金较少，其中一级市场方面，近期发行的30Y特别国债发行结果一般，反映出机构在低赔率环境下承接动力有限；二级市场方面，前期市场提前博弈26特2切券行情，反映出超长债总需求并未实质性增加，资金更多是在存量品种中切换。
　　后续超长端利差压缩的关键在于供需的再平衡，可能通过两种路径展开：一是现实端的供给收缩，二是是供给预期层面改善，即6万亿化债政策的变化。综合来看，当现实端发行缩量与供给减量预期形成共振之时，债市供需将迎来真正拐点，进而触发趋势性的利差压缩行情，预计这一机会窗口可能在三季度中下旬。
　　三季度中旬之后30-10利差可能出现趋势性压缩，目前可逐步布局，但在当前供需仍存在错配情况下，我们认为短期内30年国债更多跟随10债波动，缺乏独立的单边趋势。聚焦短期中的超长债策略，我们认为可能更好的还是结构性的：（1）超长地方债：当30年国债性价比不足时且地方债利差重回上水平后，地方债是极佳的补充替代品种，主因险资强配置支撑下地方债利差走阔空间有限。（2）新老券切换：当前30Y国债活跃券借贷集中度低及下一新发间隔较短制约，新券上市或主要部分分流流动性，全面切券概率偏低，当前活跃券走弱空间有限。（3）30Y国债老券：23/24年发行的高票息30Y老券免税优势大，且浮盈兑现压力更小，配置性价比相较25年发行的30Y国债更高。（4）TL合约：固收+、私募等非银资金入场推动TL合约增仓，现券端缺乏增量资金，短期内超长期货弹性及博弈价值将强于现券。
　　风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。