本报告导读：
　　隔夜OMO短期作为补充工具的可能性或更大，短期资金松紧或更应关注跨月后大行同业负债的稳定性和融出恢复速度。
　　投资要点：
　　陆家嘴论坛之后，债市对未来是否会以隔夜OMO替代7天OMO作为政策利率锚的讨论升温。我们认为，现阶段推出隔夜OMO更可能只是作为公开市场操作工具箱中的新成员（类似14天OMO），而非立即取代7天OMO作为新的政策利率。
　　参照海外，是什么决定了政策利率锚？走廊vs地板。借鉴海外本无不妥，但借鉴的前提是先厘清可参照的海外经验属于哪一阶段（流动性过剩/稀缺，08年之后/之前）。利率调控体系大致可分为走廊与地板两类，分别对应流动性稀缺/过剩的状态。走廊系统下银行需要向央行融入资金，央行以投放型利率作为核心政策利率；地板系统下银行资金过剩、只能存回央行，央行相应以回笼（存放）型利率作为核心政策利率。当前美欧均因流动性过剩处于地板系统，地板系统下真正发挥调控功能的，是利率走廊下沿代表在央行存放收益的“地板”政策利率，而非我们熟悉的公开市场操作（OMO）。因此，现阶段更可参照的海外经验是2008年前的欧央行，其利率走廊结构与市场基准利率的设置，与国内当前高度相似，均是“两隔夜夹7天”的对称走廊，这也更加适配国内银行体系对央行投放的依赖度持续加深，流动性稀缺/准稀缺的现实环境。
　　再论隔夜OMO：立即换锚、缓步推进还是优化工具？与欧美不同，当前国内还处于流动性稀缺/转稀缺状态，近期对临时正逆回购的优化调整，也正说明国内当前货币政策的思路仍是围绕“走廊”系统展开。如果立即换为隔夜OMO投放为主，主要有三个作用但但我们认为这三个理由更多是支撑将隔夜利率纳入政策利率工具箱，而非将隔夜资金投放立刻作为主要投放手段：一是对海外经验的套用，二是国内市场基准利率转为隔夜后，默认期限匹配，三是宽松惯性下，预期可以在7天OMO利率不调降的情况下实现“类降息”。我们认为现阶段推出隔夜OMO更可能只是作为公开市场操作工具箱中的新成员（类似14天OMO），且未必会每日操作。如果确为多价位招标，则更不适合每日操作，容易引发债市频繁博弈。因此，从“理论中枢”视角看，无论是此前作为市场基准利率的DR007，还是当前作为新市场基准利率的DR001，7天OMO作为政策利率所指引的理论中枢，或都是1.40%。DR001“现实中枢”长期低于“理论中枢”，体现的或正是央行长期执行支持性的货币政策立场。
　　短端利率调控机制优化对债市的影响：虽然国内政策利率未来不一定会因为隔夜OMO换锚，但陆家嘴会议对短端利率调控机制的完善，依然会对银行间资金的运行状态起到重要影响。长期来看，这一影响主要体现在降低资金波动与压低央行投放成本两个方面；短期来看，资金利率中枢能否明显下移，尤其是跨季后DR001能否回到1.3%，关键还是跨月后大行同业负债的稳定性和融出恢复速度，若后续资金的实际表现不及预期般宽松、10年国债下探难度较大。
　　风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量