本报告导读：
　　存单曲线或走陡，国债优于政金，哑铃型拉长久期优于加杠杆。
　　投资要点：　
　　本轮资金收紧由央行主动引导温和去杠杆触发，同时还受到同业活期稳定性下所带来的银行端负债压力与税期等季节性因素的共同影响。除了央行的引导外，其背后也存在同业活期稳定性下所带来的银行端负债压力与税期等季节性因素的共同影响，进而使得银行资金成本抬升幅度明显高于非银。综合来看，我们认为这并不意味着央行有意图改变货币政策整体基调，若后续资金仍在继续收紧，央行或以小幅、渐进的方式边际宽松，而非一次性大规模投放流动性，这样既可以向市场传递去杠杆的警示，引导机构理性控制杠杆水平，也可以缓释流动性压力。
　　往后看，资金利率或逐渐呈现缓慢宽松态势，但这一过程大概率要等到跨季后才会明显体现，且难以再重回此前极度宽松的水平。我们后续对资产进行选择时，要基于此假设进行分析，哪些资产在当前资金利率点位已经有价值，哪些可能补跌。
　　①短端方面，价值比较，短国开/1Y存单＜6-9M存单＜短信用：同业存单：目前6个月与9个月期限存单调整相对充分，后续1Y-9M存单走陡概率较大；1年期国开债较同期限存单利率处于较低水平，资本利得与票息空间均显不足。1年期短端信用债在本轮冲击下重定价最为彻底，其信用利差历史分位数偏高，具备更高的配置性价比。
　　②中长端方面，由于银行一般存款负债成本仍有下行空间，国债强于国开，二永价值上升：对5-10年期国债形成强力支撑，并且当前国债10Y-5Y、10Y-7Y期限曲线相对陡峭、利差保护仍在；从品种比价看，目前5Y、7Y、10Y期二永债利差分别为46bp、52bp、49bp、若考虑税收因素，实质上已处于偏高分位水平，同样是当下较为稳妥的配置方向。
　　③超长债方面，受资金面的冲击相对间接，其后续走势依赖于10债利率的企稳与市场情绪的修复，整体中性偏多，还可留意30年地方债机会。在当前资金收紧的冲击从1-5年期向上传导至30年期时，扰动已被大幅削弱。后续来看，若10债利率能够企稳，30年期品种的回调空间也相对有限；而若10年期利率出现小幅回落且市场情绪得到实质性修复，30年期超长债则存在利差进一步压缩或跟随下行的博弈机会，此外，目前30年地方债利差也已经回升至22bp高位，相较15-20Y，配置价值更为突出。
　　风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。