本报告导读：
　　国债期货先于现券见顶的背后可能是对现券下行空间不足的提前定价。
　　投资要点：
　　过去一周债市迎来大幅回调。国债期货出现连续下挫，其中T合约从6月5日开始已走出“五连阴”行情；TL合约在下跌过程中虽表现出一定抗跌性，但也呈现同步回调态势。事实上，本轮调整并非突发，早在6月第一周，国债期货盘面就已经提前释放了走弱的先兆指标。
　　站在当下重新回顾，国债期货的在6月初释放的见顶信号并非源于突发利空，而是现券收益率的下行幅度过大，使得债市对后续的新增利空相对脆弱。回顾6月第一周，市场实际上并未出现显著的利空因素，尽管资金有微调收紧的迹象，但基本处于市场的已有预期之内，10年国债收益率在短暂下探至1.70%阻力位后小幅上行，随后基本保持震荡格局。在此背景下，期货之所以率先出现见顶和向下试探的信号，我们认为主要是是因为前期现券收益率被压至强阻力位附近，做多赔率下降，导致期货端缺乏继续向上的动力。而后续真正导致现券情绪走弱的实质性利空，是资金的进一步收紧与负债端赎回压力的显现。正是因为现券收益率的持续下行使得安全垫不断压缩，才导致盘面对资金面的边际收敛和负债端的赎回冲击表现得异常敏感，而期货提前触顶正是对这种“脆弱性”的提前定价。
　　参考历史经验来看，此前债市积累的超买压力已在近期的下跌中得到兑现，当前基差已基本回归常态，后续期现走势将趋于同步。复盘来看，类似的期现背离现象在2025年12月也出现过，彼时债市走弱更多是现券端微观交易力量主导而非实质性利空，T合约表现相对稳定。结合历史经验来看，无论是本轮的“期货先见顶”还是历史上的“期货先见底”，都是在极端情绪或微观交易失衡下的提前定价。经过过去一周的较大幅度回调，前期拥挤的现券交易已被一定程度消化，基差水平已经回到了常规状态。展望后市，期货和现券大概率将恢复同步波动的格局。
　　从技术形态来看，当前国债期货市场呈现出T/TL强、TS/TS弱的特征。具体而言：T合约、TL合约在60日均线得到有效支撑，并未跌破前低，展现出较强韧性；但TF/TS合约则表现偏弱，深跌至120日均线才寻得支撑。这种技术形态上的分化，本质上是由于本轮资金收紧对各期限品种的冲击呈现出“层层递减”的效应。在跨季前资金面偏紧、成本中枢抬升的背景下，短端现券正面临息差倒挂和性价比丧失的压力，进而期货下方的技术支撑并不稳固。反观长端与超长端，目前依然具备正向息差的保护，形成了有效的安全垫。资金扰动在向长端传导时，冲击力已被大幅削弱。
　　展望后市，考虑到资金进一步收紧的空间有限债市情绪或将逐渐修复，但不同期限合约修复节奏存在差异。T与TL在关键支撑位企稳后，受制于短期增量利好匮乏，难现“V型”反转，后续或将依托60日均线进入宽幅震荡阶段；而TF/TS由于上方套牢盘较重且受制于跨季偏紧的资金面，反弹动能受限，短期内将以“弱势横盘磨底”为主，其真正的技术性筑底仍需等待资金面预期的实质性改善。
　　风险提示：流动性超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量。