本报告导读：
　　“压制通胀建立美联储独立性、应对财政压力、维护资本市场稳定”三者不可兼得，沃什无法兼顾或只能重排优先级。
　　投资要点：
　　就业数据对资本市场的影响远超PCE——更难被“管理”的预期。4月PCE整体同比升至3.8%，创2023年5月以来新高，市场却并没有被“通胀超预期—加息预期抬升”的逻辑所主导，相反6月5日美国公布就业数据后，美股全线下跌，美债收益率大幅上行。1）从“数据超预期”到“预期被管理”的转向，本质上说明市场开始不再机械交易通胀读数，而是交易美联储对通胀口径的选择权。2）但这种“预期被管理”的成功是有边界的，当就业市场表现强劲时，加息预期的压力仍较难扭转。
　　经济学逻辑上看，就业数据可能提升通胀预期的“贝叶斯概率”。近期部分经济学家已从“偏支持降息”转向“明确主张按兵不动、取消宽松倾向、仅在通胀预期失锚时才考虑加息”。1）2022年初Waller曾经反驳“控制高通胀必然导致高失业”的观点，目前反而成为支持联储偏鹰的根据。2）尝试解释疫情后的菲利普斯曲线从扁平转为垂直，即通胀快速上行时失业率不变，结论是就业数据偏强时更支持联储需要用强有力手段下压通胀预期。3）持续的通胀数据和就业数据共振，导致其对未来通胀的预期通过贝叶斯方法提升。结论上，部分联储官员和经济学家认为6月前联储不会“重启加息”，但这只是“鹰派暂停”。
　　沃什首秀前瞻，“美联储不可能三角”。美联储事实上已被推入一个新的政策不可能三角：既要维护通胀锚与央行公信力，又要避免高利率把财政—债市链条压入失稳区间，还要尽量防止风险资产与增长预期出现失速式下修。第一重冲突：通胀锚与政策公信力，仍是沃什时代的首要约束。第二重冲突：高债务—高利率组合下，财政与债市稳定正在反向约束货币政策。第三重冲突：5%无风险收益率重估下，资产价格已不再享有“天然豁免权”。
　　在上述三重冲突之下，沃什或不能“同时满足所有目标”，而是把不可兼得的矛盾重新排序。我们认为其最关注的是风险资本市场稳定，其次是应对财政和债市的压力，最后才是真实的经济通胀/滞涨，而维护市场对美联储独立性的预期则是选择中最大的行为约束：首先在资产负债表政策上避免过快紧缩，快速加息+缩表可能性不大。其次是在利率政策上优先稳住反通胀信誉，降息需要更多铺垫。最后则是逐步修正沟通机制弱前瞻、强边界，以维持市场对联储“独立性”的信任下，缓慢协助推动通胀软着陆，期间资本市场波动可能增加。具体到沃什的首次议息会议，短期将较大概率维持按兵不动，但其措辞及表态则是更为需要关注的。长期则再在此基础上争取有限的政策机动（宽松）空间。值得注意的是，沃什会用怎样的“表演”展示其政策独立性与通胀纪律重新稳定资本市场的信任，同时，如果其采取取消点阵图等“弱前瞻”措施，可能造成较大的资本市场波动。
　　按兵不动仍是基准情形，曲线走陡概率较大。沃什领导下的美联储无论采取哪种政策路径，曲线走陡均是最可能的结果，曲线上移概率不大，能否整体下移则还需观察沃什上台后的经济数据、地缘冲突变化以及其施政方针。在短期内布局单边押注10年期美债大幅下行，可能面临一定波动风险。相比之下，2s10s或5s30s曲线走陡的交易逻辑，既受短端降息预期支撑，又有长端供给与通胀溢价加持。
　　风险提示：美伊谈判现实质性变化，沃什表述超预期。