本报告导读：
　　前期大行配置长端政金债稳定增加，当前交易盘扰动下的调整幅度或相对受限。
　　投资要点：
　　3月末至5月末，低资金利率、基本面偏弱以及久期配置需求支撑下，各期限国开债收益率持续快速下行，10年国开-国债利差压缩至低位，行情走牛主要由基金、券商等交易盘率先加仓驱动，长端品种则进一步由大型银行接力配置支撑。
　　6月以来，政金债中长端出现较大回调，主要由资金收紧超预期收敛与交易盘止盈离场共振引发。进入6月，随着资金利率中枢持续上移、大行融出下降，非银赎回压力上升，基金、券商等交易盘开始转卖集中减仓，中长端国开债收益率转而上行。同时，大型银行在长端政金债的买盘也明显退坡甚至转为卖出，但在中短端仍有一定承接，对调整形成部分缓冲。整体看，本轮回调并非基本面趋势反转，而是资金收敛触发的交易拥挤释放，叠加核心交易买盘退坡，形成阶段性上行修正。
　　10年期国开债：基金与大行接续发力驱动前期下行，6月以来核心买盘退坡并转为卖出，推动利率上行调整，但长端仍有前期配置盘承接基础，调整幅度或相对受限。3月末至5月末（3/27至5/29，下同），基金累计净买入2611.67亿元，大型银行净买入1151.97亿元，推动10年期国开债收益率下行近20bp。进入6月，两类核心买盘明显反转，6月1日至6月12日基金累计净卖出640.52亿元，10年期国开债收益率回调4.28bp。由于前期大行较强配置长端品种，即便近期调整基金转卖，10年国开债调整幅度或相对受限。
　　7年期国开债：基金主导前期下行，6月转卖引发回调。3月末至5月末，基金累计净买入482.32亿元，支撑7年期国开债收益率下行约15bp。进入6月，基金由前期主要买方转为卖方，利率回调5.2bp。
　　整体看，7年期品种前期更偏基金等交易盘驱动，近期基金转卖后调整压力相对更直接。
　　5年期国开债：基金、大行和中小行轮流买入接力买入支撑二季度走牛，6月交易盘转卖带动调整。短端（<=3Y）国开债：大行、中小行买入支撑二季度走牛，6月交易盘卖出幅度加大带动调整。整体看，交易盘卖出虽带来调整压力，但大行前期买入与后续承接力度均较强，中短端国开债回调幅度或相对有限。
　　往后看，国开债调整的压力主要取决于前期买盘结构以及当下承接机构。10年长端品种在上一阶段下行过程中，除了基金买盘外，大型银行也有较强配置承接；中短端品种则呈现大行前期买入与后续承接力度均较强。所以，即便近期基金交易盘较大卖出利率回调，大部分期限品种的调整幅度可能相对受限。相比之下，7年期中长端品种前期更多由基金、券商等偏交易盘驱动，配置盘承接力度相对弱于长端，在资金紧张和交易盘止盈压力下，短期更容易出现阶段性回调。后续需重点关注基金及券商净卖出是否收敛，以及收益率调整后大行等配置盘是否加大承接。
　　风险提示：基本面变化、政策不及预期、信用风险、数据统计存在遗漏或偏差。