本报告导读：
　　首批四单商业不动产REITs以超200亿元规模集中上市，凭借核心商办长租约、区域奥莱龙头及民生商业基础设施的差异化禀赋，为C-REITs市场提供了兼具安全边际与成长弹性的稀缺配置标的。
　　投资要点：
　　商业不动产REITs试点正式落地，标志着我国公募REITs市场迈入资产扩围与结构优化的新阶段。自2025年末证监会启动试点以来，首批四单商业不动产REITs（上海地产、首农、砂之船、唯品会）已完成注册并将于6月18日集中上市，合计募资规模超200亿元，涵盖购物中心、奥特莱斯及商办等多元业态。
　　首批项目各具禀赋，性价比优势凸显。上海地产商业REIT坐拥黄浦滨江核心商办资产，租户以国央企及国家级机构为主，长租约锁定未来5-6年现金流，土地剩余期限近40年为首批最长，适配长久期资金配置；首农商业REIT底层资产为北京天通苑商圈龙头购物中心，固定租金占比超91%，2025年出租率回升至98%+，5.6%的高派息率提供确定性现金流回报；砂之船商业REIT为西北区域规模最大的奥特莱斯，2026年一季度销售额、运营净收益同比增速均超20%，扩募储备充裕；唯品会商业REIT底层为豫、黑两省销售额第一的奥莱项目，双项目出租率均维持99%以上极致满租，成熟期资产稳态运行与爬坡期资产边际改善形成组合互补。
　　首批四单商业不动产REIT合计上市规模超过200亿元，虽然认购倍数相对偏低，但考虑到集中询价的影响以及保险机构这一重要参与者的缺席，市场认购热情依然较高。从报价情况来看，除上海地产商业REIT存在一定分歧外，其余三只项目的认购价基本贴近询价上限。具体来看，中金唯品会商业REIT认购价格3.848元/份（询价上限3.849元/份），有效网下认购倍数68.28倍；国泰海通砂之船REIT认购价格5.531元/份（询价上限5.531元/份），有效网下认购倍数103.82倍；中信建投首农REIT认购价格3.013元/份（询价上限3.014元/份），有效网下认购倍数80.16倍；上海地产商业REIT认购价格4.092元/份（询价上限4.234元/份），有效认购倍数38.55倍。
　　市场认购热情主要基于首批商业不动产REIT项目较高的性价比。首批商业不动产REITs对比存量资产而言，价格存在一定优势。砂之船与首农项目分派率在5%左右，唯品会项目分派率在4.5%左右，对比存量项目3.7%-4.5%的分派率而言存在一定利差。上海地产商业项目作为首支商办业态REIT，项目本身的大租户长租约+上海核心区位+长存续期的特征不容忽视，对于长久期配置资金来说是合适的配置标的。
　　风险提示：底层资产经营表现不及预期，项目供需节奏错配，二级市场流动性受限，市场情绪与投资风格切换