近期进入评级跟踪季，市场关注评级下调，同时近期信用债市场也有较多的终止评级事项，本文对此作出分析，以供投资者参考。
　　2020年以来，评级被下调的主体集中于产业主体。从行业分布上看，产业主体的评级下调与所处行业周期性相关，对于城投而言，评级被下调的主要集中于2020-2022年，2023年化债以来，被下调评级的城投家数明显减少。结构上，一方面，区县级平台依然是被下调评级的主要对象；另一方面，地市级平台也占有一定比重，不过截至6月26日，今年被下调评级的主体中没有地市级平台。评级方面，评级调整前，基本外部评级以AA为主。
　　评级下调是否带来收益率上行以及收益率上行幅度与主体、市场预期相关。今年4月以来，3家评级下调的城投主体，在评级下调之后，均有大幅的收益率上行，且部分主体还带动了区域其他主体收益率的上行。产业债方面，部分主体自评级下调后有较为明显的收益率上行，部分主体的收益率自下调评级后收益率上行的幅度则不明显。
　　主体资质明显变弱、负面舆情明显增加之后，评级下调的可能性也会增加。我们根据2025年以来发生非标、商票舆情的城投筛选可能被下调评级的主体，共有95家，其中既涉及非标舆情，又涉及商票逾期的主体有7家。此外，我们梳理了2025年以来发债票面利率-国债利差大于200bp的AAA主体（以下简称“筛选名单”），包括26家产业主体和5家城投主体。
　　在筛选名单（票面减国债>200bp）里且6月以来终止评级的AAA主体有3家，既有城投也有产业；发行的债券仅有1只票面减国债超200bp的主体也终止评级；部分主体有舆情，部分主体无舆情；3家主体涉及的评级机构也都不一样。由于均为本周终止评级，观测终止评级后收益率是否变动的时间维度较短，目前看来，有舆情主体本周利差还是出现了一定上行，该利差上行幅度超过同隐含评级普信债本周利差上行幅度。
　　对于终止评级，除存量债到期等客观因素外，发行人可能会因为业务发展等各种原因和评级机构终止评级，背后原因可能包括因业务合作关系变更评级机构、终止评级之后后续寻求提升评级、害怕评级机构下调评级而选择提前终止评级，第三种情况是市场较为关注和担忧的。
　　目前政策未对终止评级后，后续间隔多长时间才能再出评级作明确规定。而对于更换评级机构后提升评级的，现行政策也需要现评级机构给出调整原因。
　　2021年，交易所、银行间相继取消了债券的强制评级，2023年以来，部分主体发公募债时开始尝试无评级发行。公募无评级发债的债券类型包括短期融资券、公司债和中期票据；从主体看，包含城投债和产业债，产业债占比更高。目前无评级发行的债券中，仅1只债可质押，政策方面，协议回购、三方回购均未对债券外评有明确要求。
　　目前正处于评级跟踪季，且临近化债节点，市场也在密切关注城投信用风险基调的转变，评级下调或多或少会带来对收益率的影响，尤其是部分超预期评级下调事件，对收益率的影响或许会较大。后续尤其关注债券存量较大主体估值走势变化。
　　风险提示：股债市场超预期调整；评级监管政策变化；数据更新不及时及提取失误等风险。