本周债市先抑后分化，资金与基本面共振回调，周五长端初现修复本周（20260608-20260612）前四个交易日现券收益率持续走高，国债期货接连创阶段新低，10年期国债收益率一度逼近1.75%；周五长端回暖、短端延续弱势。回调源于三重因素：央行大额净投放但资金利率仍站稳1.40%以上，“明松暗紧”扰动市场预期；国内外经济数据超预期叠加海外降息节奏延后，压制债市情绪；市场消息反复放大盘面波动。全周各期限收益率普遍上行，10年期国债、国开债分别上行2.2bp、3.3bp。机构端前半周基金、券商联手减持，保险持续增配超长债；周五基金反手做多，券商维持卖出，整体处于弱势磨顶阶段。
　　机构行为格局显著切换，中小行逢低抄底、基金与交易盘全面撤退本周中小型银行从持续净卖出转为利率债大幅净买入1842亿元，同时增持同业存单，季末信贷压力阶段性缓解后配置需求重新释放。基金公司从全面做多转为利率债、信用债、二永债全线净卖出，止盈盘与赎回压力叠加下被迫降仓；证券公司大幅减持利率债，交易盘情绪转向谨慎。保险公司净买入利率债833亿元，成为长端市场的核心稳定力量。大型银行延续“卖长买短”策略，货币基金大幅抛售存单以应对季末流动性备付需求。
　　 5月外贸持续抬升，中美经贸缓和与高端制造优势共同拉动出口5月以美元口径计算，出口、进口同比分别增长19.4%、27.4%，增速较4月进一步提升。结构上对美出口大幅反弹至35.4%，高新技术产品出口增速达50.9%，集成电路、自动数据处理设备是核心增量。背后源于中美元首会晤带动订单集中释放、地缘冲突缓和修复全球供应链，以及国内高端制造产业链竞争力持续凸显。后续外贸整体仍具韧性，但需关注谈判反复与地缘冲突的不确定性。
　　通胀延续上下游分化格局，PPI持续走高但向终端传导仍不通畅5月CPI同比持平于1.2%，食品价格降幅扩大拖累整体指数，核心CPI小幅回落至1.1%，反映终端消费需求复苏仍偏弱。PPI同比升至3.9%创近年新高，生产资料是主要拉动力，生活资料降幅收窄。地缘因素推高国际油价形成输入性压力，叠加低基数效应共同推升PPI，而内需偏弱导致上游成本难以向生活资料端充分传导。
　　 5月金融数据总量偏弱，票据冲量特征显著，实体融资需求仍显不足当月社融新增2.03万亿元，存量增速回落至7.7%；人民币贷款新增5200亿元，增速降至5.5%。结构上企业票据融资是信贷增长核心支撑，企业中长期贷款、居民贷款同比大幅少增，实体扩产与居民消费借贷意愿偏弱。政府债维持托底作用但受高基数影响同比少增，财政支出节奏偏慢导致资金淤积，未充分流向实体经济。
　　央行“收长放短”操作思路未变，资金面紧平衡下利率向政策利率回归本周央行加大短期逆回购投放力度，但中长期流动性缺口未填补，银行体系净融出余额持续下滑，市场期待的买断式逆回购加量落空，确认政策基调未转向。此举意在对冲时点性扰动的同时，抑制资金空转、引导利率回归政策利率，避免市场博弈过度宽松。后续税期与到期压力下央行将继续加大短期投放，但资金价格中枢易上难下，债市长端利率承压，整体维持区间震荡格局。
　　风险提示：政府债供给超预期、货币政策超预期、通胀超预期。