核心观点
　　4Q25业绩延续稳健趋势，关注股东回报计划及利润率稳定趋势。虽然面临竞争加剧和获客成本上升的风险，但我们认为其技术带来的运营杠杆是可持续的，且竞争威胁被夸大。考虑到其在数据标签和模型迭代上的先发优势，以及短期健康险市场仍有较大空间，我们仍然看好公司的中长期发展机会。发布稳健业绩后股价有所回调，我们认为更多受未明确披露分红计划影响，但公司在手现金储备仍然充裕，且公司商业模式不承担资金风险，与互联网小贷、传统的保险公司等存在显著差异。当前相对于同行的折价仍然是非常明显的，公司仍然具备相当强的业务竞争优势以及出色的战略执行能力。维持“买入”评级。
　　事件
　　元保发布4Q25及2025年全年业绩，收入利润稳健增长
　　元保2025年营收43.73亿元、同比增长33.1%，净利润13.08亿元、同比增长51.0%，全年新保单数3066万份、同比增长36.7%。其中2025Q4收入11.75亿元、同比增长32.2%，延续Q3的高增速；但Q4净利润3.37亿元、同比增长15.4%，净利率28.7%，低于Q3的32.0%，主要因为销售及市场费用同比增长47.7%、研发费用同比增长39.1%，公司在扩大获客和强化技术投入。
　　简评
　　4Q25业绩均衡发展，净利率波动受前置投入影响
　　Q4保险分销服务收入4.011亿元，同比增长35.1%；系统服务收入7.341亿元，同比增长31.1%。全年看，保险分销服务收入14.5亿元、同比增长33.8%，系统服务收入29.2亿元、同比增长33.2%，两块业务增长较为均衡。Q4总运营成本和费用7.804亿元，同比增长30.2%。其中，销售及市场费用5.523亿元、同比增长47.7%；研发费用1.117亿元、同比增长39.1%；运营和支持费用反而同比下降13.7%至3670万元，管理费用同比下降22.5%至7960万元。Q4净利率从Q3的32.0%回落到28.7%，主要受销售费用影响，管理层在电话会上提到希望2026年在追求增长和盈利的同时，让销售及市场费用占收入比例大致稳定。
　　2026年预计维持健康可持续增长。管理层未给出2026年具体盈利指引，但预计2026年收入和净利润将保持增长动能。管理层明确提到未来两到三年的三大增长驱动力：1)市场环境利好：行业仍处渗透提升期。管理层认为，随着大众保险意识提升，健康保险行业渗透率和整体需求有望继续上升；商业健康保险在多层次医疗保障体系中的角色也在强化。这意味着公司判断2026年的行业需求端并未见顶，反而仍处在扩容阶段。2)产品创新和交叉销售：增长不只来自拉新。管理层特别提到，对已购买短期保险的用户，仍有向重疾险、意外险等产品延展的空间，用户为家庭成员投保也有潜力。这表明2026年增长不只是继续买流量拉新，还包括从单一短险购买向多产品渗透、多家庭成员覆盖扩展。3)数据与模型优化：提升转化率和预测能力。管理层强调会不断引入和优化模型，以提升系统能力和预测准确性，同时严格监控客户获取成本，确保扩张过程中CAC保持稳定或至少不明显上升。对应到2026年，这意味着公司希望通过模型迭代获得更高投放回报，而不是单纯加预算换增长。
　　经营杠杆预计持续，费用率26年展望稳定。管理层提到，过去14个季度的业绩表明，经营杠杆主要来自①技术驱动效率提升，并形成“规模扩张、成本优化”飞轮。增长不完全依赖行业红利，更多依赖自身效率提升；②产品创新与交叉销售，未来两到三年增长动力包括交叉销售和产品创新，可基于用户行为数据开发更匹配需求的产品。用户ARPU、用户生命周期价值和复购留存存在提升空间；③市场空间与政策支持，健康险渗透率仍有提升空间，普惠健康险是政策支持下的增量市场，目前用户仍以新用户为主。新用户扩张逻辑尚未结束，行业天花板未近。管理层2026年指引销售和市场费用占收入比例预计将保持大致稳定，仅有小幅上升风险，隐含部分跨产品开发等投入，可能培育第二成长曲线。
　　AI进入大规模部署阶段，对运营效率的提升逐步体现。Q4电话会披露的AI进展，比Q3进一步前移到“大规模部署”阶段：一是大语言模型平台已稳定支撑售前咨询、售后服务、服务质检等核心场景，调用量持续增长。二是保险智能体已应用于产品讲解、方案推荐、客服质检、辅助应答、理赔辅助等环节，多模态能力用于理赔材料分类和信息提取。三是截至年末，公司AI团队占员工总数10%以上，模型网络超过4900个，可分析5700多个标签。相较Q3，AI已从点状试点转向平台化、体系化部署。Q3披露AI生成代码占新代码近50%，并已自动生成逾千份技术文档。Q4进一步强调统一模型服务架构、多模型路由机制和保险垂类智能体框架，这说明元保正在把AI从研发端提效，扩展到销售、客服、理赔的全链条。
　　股东回报方案未明确发布，仍在审慎评估中。在Q4电话会上，管理层表示公司一直在评估通过运营和资本市场的多种方式为股东带来最大回报，分红是正在考虑的方案之一。我们认为，本次业绩未披露分红计划，低于部分投资者的预期，但考虑公司在手现金储备，后续仍有灵活空间。
　　投资建议：元保技术驱动的获客效率提升在过去财报得以体