核心观点
　　2025年Cadeler实现收入6.20亿欧元、同比+149%，EBITDA 4.25亿欧元、同比+238%，净利润2.80亿欧元、同比+331%。
　　2025年Cadeler毛利率/EBITDA率/净利率分别升至61.8%/68.6%/45.2%，同比提升11.8/17.9/19.0pct，主要系“运力投放+利用率提升+合同终止费确认”共同拉动。（1）2025年实际运营船舶增至9艘，2024年为5艘；合同天数由1,051天增至1,926天，利用率由66%提升至75%。（2）收入结构亦继续向风机运输与安装、基础安装及运维服务延伸，其中O&M收入占总收入约1/5，基础经营层面的增长依然扎实。（3）全年3.72亿欧元的收入增量，约1亿欧元来自合同终止费，占收入增量超25%。
　　公司增长逻辑正由“扩船”转向“收入结构升级”。（1）WindAce和Apex预计2026H2和2027年交付，2027年中有望运营12艘船，巩固全球最大纯海上风电安装平台地位；（2）A-clas s新船提升风机安装与基础安装的切换能力，推动收入由单一WTG安装向基础T&I延伸, Hornsea 3项目首次验证基础安装能力；（3）Nexra平台将业务拓展至O&M后市场，公司正向覆盖风机安装、基础安装及运维的全生命周期海上风电服务平台转型。
　　订单能见度仍强，需求逻辑未弱化。（1）截至2026年3月24日，手持订单升至28.27亿欧元，高于2024年的23.36亿欧元，其中约80%对应已作出FID的项目，能见度延伸至2030年；（2）欧洲仍是核心市场，英国AR7创纪录授出逾8GW装机，北海九国提出2031-2040年年均交付15GW、2050年累计300GW海上风电装机目标。在现有安装船老龄化、效率下行背景下，优质安装船供给偏紧有望进一步加剧。
　　2025年资本开支和财务费用上行，本质上是扩船周期下的阶段性特征。2025年资本开支12.36亿欧元，同比+101%；财务费用3,738万欧元，同比+419%，主要因扩船推动债务融资扩大，利息支出由236.8万欧元升至2,120.9万欧元，同时汇兑损失等费用增加，其中外汇损失由332.2万欧元升至1,087.7万欧元。
　　考虑到公司在全球海上风电安装市场的领先地位，新船交付、基础安装、O&M扩张和供给偏紧带来的持续催化，维持买入评级。
　　风险分析
　　行业与政策风险：海上风电项目高度依赖政策支持与审批节奏，若欧洲或北美市场出现补贴退坡、审批延迟或项目取消，可能导致合同执行推迟、利用率下行，从而压制盈利与估值。
　　订单执行与利用率风险。Cadeler盈利高度依赖单船利用率与项目执行节奏。若新船投运后的合同填充不及预期，或受天气、施工复杂度及跨区域动员影响，可能导致利用率阶段性回落，影响单船盈利模型的兑现。
　　资本开支与融资风险。WTIV属于高度资本密集型资产。若融资环境收紧、利率维持高位或资本市场波动加大，可能推高财务成本、延缓自由现金流改善进程，并对ROIC修复节奏形成压力。
　　盈利波动与非经常性因素风险。在扩张期内，公司利润仍可能受到项目确认节奏、一次性费用或补偿收入等非经常性因素影响，短期业绩波动可能加大股价波动性。
　　估值与市场情绪风险。即使基本面持续改善，若宏观利率环境或市场风险偏好发生不利变化，重资产与新能源相关标的的估值中枢仍可能承压。