核心观点
　　声网2021年至今下游客户历经监管冲击、一级市场景气度下降，业务的周期属性被放大。然而，随着AI在开发者社群中逐步被视为一种必选项（“所有的应用都值得被AI改造一遍”），RTC的重要性进一步提升，同时国内大量开发者出海，将国内成熟的直播电商、语音社交等玩法复制到海外，也带动海外RTC渗透率提升。我们认为声网在摆脱结构性影响后将重新回归稳健增长趋势，同时过去几年行业竞争强度有所缓和，AI投入压制短期毛利率，但收入增长带来的经营杠杆有望缓冲利润率压力。另外公司过去持续在股价低位回购，为估值提供下行支撑。
　　4Q25营收和盈利整体优于预期，增长质量改善。4Q25公司总营收达3816万美元，同比+10.7%，好于3700–3800万美元指引区间上限，在海外直播电商复苏和国内业务企稳的带动下，核心RTE业务恢复增长韧性。同期GAAP净利润492万美元，净利率12.9%，已连续5个季度实现GAAP盈利，2025全年实现营收1.41亿美元（+5.9%）、GAAP净利润953万美元（净利率6.8%），为2018年以来首次全年盈利。在收入中枢抬升同时，费用同比下降8.3%，运营亏损大幅收窄至98万美元，经营杠杆开始显现。
　　海外恢复+国内企稳，NDR全面回升，AI成为新增长矢量。分业务看，4Q25Agora（海外）收入1990万美元，同比+14.4%，国内业务收入1.29亿元人民币，同比+5.7%，国内外均实现恢复性增长。2025年度Agora与声网的净收入留存率（NRR）分别提升至109%与89%（2024年为95%与79%），表明无论海外还是中国，存量客户扩张和流失改善均在发生。国内虽然价格每年仍有中高个位数的下行压力，但使用量的增长基本抵消，国内NDR稳在约100%。对话式AI引擎自推出以来季度使用量每季翻倍，AI正逐步从“产品亮点”转向“收入矢量”。
　　毛利率被AI投入阶段性压制，但费用优化和高现金头寸提供缓冲。4Q25毛利率65.1%，同比下滑约1.5pct，主要由于对话式AI产品仍处早期PoC阶段，公司不对客户收取PoC费用，而AI基础设施目前规模偏小、利用率不高，导致AI业务自身毛利率偏低，从而拖累整体水平。管理层预计2026年整体毛利率大致持平于4Q25水平，中短期盈利改善主要依赖费用端的运营杠杆而非毛利率回升。2025年公司全年运营亏损缩窄至941万美元（2024年为5331万美元），全年实现GAAP净利润953万美元，资产负债表持有约3.75亿美元现金及等价物，同期公司市值约3.48亿美元，安全边际较高。
　　近三个月在对话式AI与RTE结合上动作频频，强化技术与生态位。公司在CES2026集中展示对话式AI与AI硬件成果，联合博通集成推出R2全场景AI机器人开发套件，并开源AOSL高级操作系统层，降低AI硬件落地门槛，推动从“一次性定制”向“可复用、可扩展”的生态协作。同期，公司与MiniMax深化全球战略合作，将MiniMax的TTS、多模态大模型，与声网对话式AI引擎、全球SD-RTN网络深度融合，有望显著提升对话式AI产品的自然度和响应性。在应用端，公司支撑Whatnot的超级碗直播购物活动，峰值并发观众近60万、提供全高清视频与毫秒级延迟互动，验证平台在超大规模场景下的稳定性和扩展能力。综合来看，4Q25既是业务恢复与盈利修复的一个节点，也是公司在AI+RTE方向夯实长期护城河的关键阶段。
　　净现金支撑估值，AI提供上行期权。截至2025年12月31日，公司持有约3.75亿美元的现金、现金等价物、银行存款及理财产品。同期公司市值约3.48亿美元，资产负债表极为稳健。4Q25公司回购约1000万美元股份，2025年截至12月21日累计回购1.431亿美元，约占4Q25期初流通股本的7.16%。董事会在2026年2月批准将回购计划延长12个月，至2027年2月底结束，显示管理层对长期价值有较强信心。我们认为公司持续回购提供估值支撑，短期GAAP经营利润层面小幅亏损，但结合利息收入后扭亏为盈，随着24年对人员结构的优化，收入加速增长，后续利润率稳步回升趋势确定性较高。结合过去2-3年股东回报稳健，我们看好公司持续修复价值的趋势。
　　投资建议：声网在RTC领域深耕多年，技术领先且开发者社区的声誉良好，2021年至今下游客户历经监管冲击，美元加息导致一级市场景气度下降，国内地方政府对互联网社交娱乐平台的从严监管，导致业务的周期属性被放大，成长属性被淡化。然而，随着AI在国内外开发者社群中逐步被视为一种必选项而非可选项（“所有的应用都值得被AI改造一遍”），AI驱动的交互形式也带动RTC的重要性进一步提升，同时国内大量开发者出海，将国内成熟的直播电商、语音社交等玩法复制到海外，也带动海外RTC渗透率提升。我们认为声网在摆脱结构性影响后将重新回归稳健增长趋势，同时过去几年行业竞争强度有所缓和，AI投入压制短期毛利率，但收入增长带来的经营杠杆有望缓冲利润率压力。股东回报层面，公司过去持续在股价低位回购，为估值提供下行支撑。维持“买入”评级。
　　风险分析
　　核心业务增长可持续性风险：Agora收入增长主要来自直播购物等垂直领域，若这些场景增速放缓（如电商直播市场饱和），可能影响收入稳