核心观点
　　声网2021年至今下游客户历经监管冲击、一级市场景气度下降，业务的周期属性被放大。然而，随着AI在开发者社群中逐步被视为一种必选项（“所有的应用都值得被AI改造一遍”），RTC的重要性进一步提升，同时国内大量开发者出海，将国内成熟的直播电商、语音社交等玩法复制到海外，也带动海外RTC渗透率提升。我们认为声网在摆脱结构性影响后将重新回归稳健增长趋势，同时过去几年行业竞争强度有所缓和，毛利率压力有所减轻。另外公司过去持续在股价低位回购，为估值提供下行支撑。
　　声网2Q25有机增长11%，连续三个季度GAAP层面盈利
　　2Q25声网实现收入3426万美元，同比+0.1%（含停售产品收入）；剔除停售的低毛利业务后，收入同比增长11.0%。毛利润为2287万美元，同比+7.7%，对应毛利率66.8%（同比提升4.8个百分点，主因停售低毛利产品）。研发费用方面，2Q25达1398万，同比下降23.0%，对应研发费用率40.8%，同比下降12.2pct。销售费用2Q25达652万，同比增长4.0%，销售费用率达19.0%，同比提升0.7pct。管理费用2Q25达604万，同比下降26.6%，同比下降13.2pct。最终2Q25公司实现GAAP层面142.6万美元净利润，对应净利率达4.2%。
　　核心市场竞争趋缓，留存率持续触底回升，反映竞争压力触底。2Q25声网国内业务NDR达87%，连续三个季度回升，相比于2Q24提升8pct，我们认为这反映公司逐步走出国内对互联网娱乐、直播等行业的监管冲击，同时行业竞争压力有所缓解。国际业务的DBNRR从2Q24的92%上升至2Q25的97%。这一趋势表明，来自现有客户群的竞争压力可能已经见底。随着企业音频交互功能深度提升，对于产品质量要求也会提升，声网此前的战略积累价值有望释放。
　　陪伴玩具、呼叫中心、教育等场景已经开始看到从测试转向实际部署。声网的未来增长故事核心在于其向对话式AI领域的战略转型。公司近期发布了对话式AI引擎的重大升级，引入高级注意力锁定、实时视觉理解和交互式虚拟形象等新功能。声网的策略并非试图构建自己的大语言模型来与OpenAI等巨头直接竞争。相反，公司将自己定位为AI技术栈的基础设施供应商，专注于提供超低延迟的音视频传输能力，这对于基于语音的AI智能体至关重要，而这恰恰是LLM提供商不擅长的领域。而电话会中管理层明确提到陪伴玩具、呼叫中心、教育等场景已经开始看到从测试转向实际部署，随着AI+玩具、中企出海等逐步落地，我们认为对话式AI仍有机会作为公司未来的第二成长曲线。
　　费用结构持续优化，收入重启增长后预计经营杠杆持续释放。声网4Q24以来股权激励大幅下降，同时在研发/销售/管理人员层面均有所精简，而考虑到上述费用中绝大多数为固定费用，例如人员固定工资，少部分为绩效奖金或可变费用，随着收入增速重新回升，而公司仍然保持费用成本纪律，经营杠杆有望释放，带动利润率大幅提升。结合上述分析，我们认为在外部环境改善，AI催化有望落地的情况下，收入增长确定性提升，并进一步带动利润率提升的确定性提升。
　　股东回报层面过往表现良好，4月大幅回撤阶段公司增强回购力度。公司2022年至今回购平均价格3.51美元/ADS，从2022年至今公司总计回购约3620万份ADS，较2022年9月净减少20%。2Q25公司回购330万份ADS，平均回购价格为3.3美元/ADS。2Q25在手现金及短期理财对应4.15美元/ADS。我们认为公司持续回购提供估值支撑，短期GAAP经营利润层面小幅亏损，但结合利息收入后扭亏为盈，随着24年对人员结构的优化，收入加速增长，后续利润率稳步回升趋势确定性较高。结合过去2-3年股东回报稳健，我们看好公司持续修复价值的趋势。
　　投资建议：声网在RTC领域深耕多年，技术领先且开发者社区的声誉良好，2021年至今下游客户历经监管冲击，美元加息导致一级市场景气度下降，国内地方政府对互联网社交娱乐平台的从严监管，导致业务的周期属性被放大，成长属性被淡化。然而，随着AI在国内外开发者社群中逐步被视为一种必选项而非可选项（“所有的应用都值得被AI改造一遍”），AI驱动的交互形式也带动RTC的重要性进一步提升，同时国内大量开发者出海，将国内成熟的直播电商、语音社交等玩法复制到海外，也带动海外RTC渗透率提升。我们认为声网在摆脱结构性影响后将重新回归稳健增长趋势，同时过去几年行业竞争强度有所缓和，毛利率层面的压力较前几年有所减轻。股东回报层面，公司过去持续在股价低位回购，为估值提供下行支撑。维持“买入”评级。
　　风险分析
　　核心业务增长可持续性风险：Agora收入增长主要来自直播购物等垂直领域，若这些场景增速放缓（如电商直播市场饱和），可能影响收入稳定性。
　　行业竞争加剧：腾讯云、阿里云、火山云、AWS等提供类似实时音视频服务，可能通过价格战或技术整合抢占市场份额。
　　新兴技术替代风险：WebRTC等开源技术普及可能降低行业门槛，削弱声网的技术护城河；若竞争对手推出更高效解决方案，可能影响其竞争力。
　　地缘政治不确定性：若中美科技脱钩加剧