核心观点
　　竞争格局改善，国内外业务均恢复增长，盈利路径清晰。3Q25Agora NDR从上季度的97%跳升至108%，主要受直播电商爆发驱动；国内声网NDR从87%修复至90%，未来有望延续修复趋势。随着增速回升至10%+，AI 26年可能贡献显著增量，中期增速可能达到10-15%区间，Non-GAAP/GAAP经营利润层面盈利路径清晰，中期维度有望实现双位数的利润率。结合公司净现金对应$4.19/ADS，2022年至今总股本净减少20%左右，对应年化减少6%+，这对应下行股价支撑。我们认为一旦AI贡献显著，整体收入增速加速，估值修复空间较大。
　　声网3Q25有机增长12%，连续四个季度GAAP层面盈利
　　声网连续四季度GAAP盈利，指引稳健。营收端，3Q25总营收3,540万美元（同比+12.0%），超出指引上限。其中Agora营收1,820万美元（同比+15.9%），国内声网分部营收1.224亿人民币（同比+8.4%）。利润端，GAAP净利润270万美元（去年同期亏损2,420万美元），连续四个季度实现GAAP盈利。经营现金流转正（+70万美元）。4Q25营收预计3,700万-3,800万美元，同比增长7.2%-10.1%，延续稳健增长态势。
　　NDR超预期修复，海外受益于直播电商需求驱动，国内受益于直播政策环境改善&IoT增长。本季度Agora业务NDR的大幅跳升（97%→108%），主要得益于海外直播电商的快速增长，直播电商用户对于延迟敏感度低，RTE的替代性较弱和技术溢价明显。直播电商增长驱动力仍然来自场景渗透率提升，以及跨境电商字幕翻译等用例渗透提升，我们看好海外直播电商增长的持续性，驱动海外业务维持中高双位数的增长，且冲抵元宇宙、印度地区等方面的拖累。国内业务24H2走出直播监管政策变化的拖累，且3Q25受益于假期的强季节性，国内业务竞争格局企稳，未来有望延续修复趋势。
　　AI落地的瓶颈不在于需求，而在于工程部署，2026年有望出现规模化部署拐点。声网的未来增长故事核心在于其向对话式AI领域的战略转型。电话会中管理层明确提到陪伴玩具、呼叫中心、教育等场景已经开始看到从测试转向实际部署，随着AI+玩具、中企出海等逐步落地，我们认为对话式AI仍有机会作为公司未来的第二成长曲线。目前的瓶颈主要是大多数国际客户初次落地需要声网研发工程师支持，难以由当地IT咨询公司协助/主导完成，而声网工程师存在紧缺，大多数客户的项目集中于PoC，但管理层预计2026年，尤其是2H26可能看到AI项目批量落地，以及贡献显著收入（我们预计至少低单位数占比）。
　　费用下降趋势预计缓和，2026年随需求保持扩张灵活性。声网4Q24以来股权激励大幅下降，同时在研发/销售/管理人员层面均有所精简，而考虑到上述费用中绝大多数为固定费用，例如人员固定工资，少部分为绩效奖金或可变费用，随着收入增速重新回升，而公司仍然保持费用成本纪律，经营杠杆有望释放，带动利润率大幅提升。3Q25往后展望我们预计绝对金额层面大幅缩减的空间较小，后续可能在当前水平波动，主要原因是公司在控制总人员数量情况下可能会做一些结构性的调整，造成季度执行层面的风险。考虑到AI项目落地存在人员瓶颈，若2026年需求景气度维持高位，公司预计保留进一步扩张的空间。
　　股东回报持续稳健，股本显著缩减提供估值支撑。截至2025年9月30日，公司自回购计划启动以来已累计回购约3750万份ADS（约合1.321亿美元），占总回购计划的66%。流通股本较2022年1月回购启动前（1.125亿ADS）下降至8980万份ADS，净减少约20%。3Q25公司回购约130万份ADS，耗资480万美元（平均价格约3.69美元/ADS）。截至3Q25末，公司在手现金及短期理财总额达3.74亿美元，对应每股现金（Cash per ADS）持续攀升至4.17美元，为股价提供安全边际。财务层面，3Q25公司实现GAAP净利润270万美元，连续四个季度保持GAAP盈利，经营亏损大幅收窄至160万美元。随着收入重回双位数增长（+12% ）及费用结构的持续优化，公司盈利能力的稳定性与确定性进一步增强，我们看好公司持续修复价值的趋势。
　　投资建议：声网在RTC领域深耕多年，技术领先且开发者社区的声誉良好，2021年至今下游客户历经监管冲击，美元加息导致一级市场景气度下降，国内地方政府对互联网社交娱乐平台的从严监管，导致业务的周期属性被放大，成长属性被淡化。然而，随着AI在国内外开发者社群中逐步被视为一种必选项而非可选项（“所有的应用都值得被AI改造一遍”），AI驱动的交互形式也带动RTC的重要性进一步提升，同时国内大量开发者出海，将国内成熟的直播电商、语音社交等玩法复制到海外，也带动海外RTC渗透率提升。我们认为声网在摆脱结构性影响后将重新回归稳健增长趋势，同时过去几年行业竞争强度有所缓和，毛利率层面的压力较前几年有所减轻。股东回报层面，公司过去持续在股价低位回购，为估值提供下行支撑。维持“买入”评级。
　　风险分析
　　核心业务增长可持续性风险：Agora收入增长主要来自直播购物等垂直领域，若这些场景增速放缓（如电商直播市场饱和），可能影响收入稳定性。