核心观点
　　在全球程序化广告市场结构性转型中，OpenWeb广告预算系统性向In-App迁移，除闭环平台外，一批独立/垂直的Adtech平台也受益于市场整合。JOYY正在经历从“直播业务现金牛”向“高增长AdTech平台”的质变，其实质上是复刻AppLovin增长飞轮的战略蓄力期。当前市场已经完成对公司净现金价值的重估，而后续直播/广告/电商业务分部的进一步披露和业务UE改善将进一步带动价值释放。
　　事件
　　4Q25业绩更新，收入重回同比增长，广告成为主要增量来源。公司在4Q25实现集团收入5.819亿美元，同比增长5.9%、环比增长7.7%，单季度重新回到同比正增长区间，这一点本身比绝对数更重要，因为它意味着经历前期直播业务主动调整后，公司整体收入基数已开始企稳。此前市场的担忧主要在于直播业务的调整是否会长期压制收入中枢，而广告增长能否足够快地填补缺口。4Q25的业绩及1Q26指引则回应了这一担忧。
　　简评
　　营收拐点确立，26年利润指引强劲，高额股东回报筑牢估值底。4Q25 JOYY实现净营收5.819亿美元，同比+5.9%、环比+7.7%，自2024年下半年以来首次恢复同比正增长。2025全年营收21.2亿美元，盈利质量极其稳健，Non-GAAP营业利润达1.508亿美元（同比+10.8%）。公司预计26Q1营收将加速至5.38亿-5.48亿美元（同比增8.8%-10.9%），且2026全年利润将实现中双位数增长。2025全年分红与回购超3.32亿美元，并额外加发2000万美元特别股息。股东回报提供估值安全垫。
　　收入同比转正+广告高增延续+2026年盈利抬升路径更清晰。4Q25集团收入达到5.819亿美元，同比增长5.9%、环比增长7.7%，结束此前低基数下的收入承压区间，直播业务继续呈现环比修复，BIGOAds则以61.5%同比增速继续成为增长核心驱动。从经营结构看，JOYY已不再只是依靠直播现金流支撑估值，而是在逐步切换为“直播稳盘+广告拉动+股东回报托底”的新阶段。
　　 1Q26指引反映“淡季扰动下的结构韧性”而非表面环比回落。管理层口径显示，Q1集团收入指引为5.38-5.48亿美元，其中直播业务预计环比中个位数下滑，主要来自淡季（斋月）影响，广告预计受到流量4Q高峰的基数影响同样环比下降，三分广告的主要敞口来自保险、独立站电商，Q4同样存在旺季高基数，但4Q25广告同比仍保持48-50%增长，说明广告高景气并未逆转，只是季节性回撤。我们认为1Q26指引以及后续的披露（分拆披露All Others板块）有力地回应对于增长的担忧。
　　三方广告立下“10亿美元”中长期目标，AI技术与SaaS共筑高壁垒。流量与需求端齐发力，Q4 SDK广告请求量同比激增166%，北美（环比+21%）、西欧（环比+46%）等高净值市场渗透加速。管理层首次公布三方广告战略规划，计划于2028年冲击10亿美元营收大关。技术与生态端，AI深度赋能产品链路，2026年1月AI互动礼物消费占比突破30%，多模态大模型大幅提升推荐精度。此外，Shopline基于GMV抽成的健康模式，随着规模效应显现，稳步向2028年盈亏平衡的目标迈进。
　　投资观点：JOYY正强势跨越转型阵痛期，向“全球多引擎科技公司”全面进化。公司业绩向上拐点已被Q4财报与Q1指引双重确认，高达3.26亿美元的净现金池与积极的分红回购策略构筑了坚固的防守底线。随着BIGOAds快速向10亿美元阵营靠拢并释放规模化利润，以及Shopline电商生态的闭环，公司有望跳出传统直播平台的P/E折价泥潭，迎来基于AdTech高成长的结构性重估。当前位置配置价值凸显“中高性价比的防御+成长”属性，建议重点关注并逢回调布局。维持“买入”评级。
　　风险分析
　　地缘政治与海外监管风险：公司收入主要来自海外，其旗下Bigo Live、Likee等应用在印度、东南亚、中东等市场运营，易受当地政策影响。例如，印度曾以国家安全为由下架多款中国App（包括Bigo），未来仍面临被限制或禁用的风险。欧美市场也在加强数据隐私（如GDPR）和内容监管，合规成本上升。
　　激烈市场竞争：海外面临TikTok LIVE、YouTube、Facebook等强大对手，用户获取成本攀升，增长承压。尤其TikTok兼具短视频与直播优势，对Bigo和Likee构成直接威胁。
　　宏观经济与汇率波动：新兴市场用户消费能力受经济周期影响，可能降低打赏意愿；同时多国运营带来显著汇率风险，影响财报表现。