核心观点
　　我们认为公司未来兼具“高风险、高回报”特征，核心逻辑主要基于以下两方面的分化：①AI云与自动驾驶的重估机会。我们积极看好AI云、自动驾驶在2025年的扩展机会。算力需求扩张叠加推理成本优化显著利好云厂商。另外2025年的全球化与轻资产拓展可能带动无人驾驶中长期叙事的展开，为公司打开较大的估值空间。②广告业务的阵痛与观察，广告业务预计短期内仍然受内部激进改造搜索导致商业化流量占比下降影响。虽然AI原生营销服务增长迅速，但投资者仍需看到百度广告增速的企稳回升后，才会真正缓解对核心业务估值担忧。鉴于当前传统搜索业务隐含价值极低，而AI云与智驾业务的基本面正发生积极转变，我们维持对百度集团的“买入”评级。
　　简评
　　4Q25百度实现总收入327亿元，同比-4%、环比+5%，2025全年收入1291亿元，同比-3%，主要仍受广告与爱奇艺拖累，但剔除162亿元长期资产减值后，全年经营利润达104亿元、归母净利194亿元，显示主营盈利能力远好于GAAP报表表观水平。4Q25来自三大AI原生业务（AI云基础设施、AI应用、AI原生营销）的收入113亿元，占百度核心营收43%，较3Q2539%的占比显著提升，全年AI业务收入约400亿元，已成为百度最核心的增长与估值支撑。其中AICloud Infra全年收入约200亿元，同比+34%、AI原生营销全年收入同比+301%，验证了“算力+模型+工具+营销闭环”的商业化路径；但核心在线营销广告收入仍在同比下滑，只是4Q25降幅较3Q25有所收窄，整体广告业务仍处筑底阶段。
　　Apollo Go 4Q25全无人出行340万次、同比增速仍在200%+区间，累计出行超2000万次、全球26城布局，验证技术与商业模式可规模复制，但短期贡献仍以“期权价值”为主。截至2026年2月，Apollo Go面向公众的累计出行服务次数超过2000万次；车队累计自动驾驶里程超过3亿公里，其中全无人驾驶里程超1.9亿公里；全球业务已覆盖26个城市。参考Waymo的车队规模、订单情况及估值，百度自动驾驶业务可能为公司提供估值支撑。结合50亿美元新回购计划、首次股息政策与昆仑芯分拆上市，百度的投资逻辑正在从“单一搜索广告公司”向“AI基础设施+应用+自动驾驶+芯片的综合AI平台”切换。
　　4Q25电话会要点：1）“应用比模型更重要，模型必须通过应用创造价值”，ERNIE的每次迭代都由高价值场景反向驱动（搜索、智能体、数字人等）。模型团队被重组为两支：①前沿基础模型团队：持续在创意写作、全模态理解、指令跟随等核心能力上保持领先；②贴近业务的应用团队：围绕具体场景做成本/速度/效率优化，按需求灵活选用ERNIE或第三方模型，目标是“用最合适的模型拿到最好的应用结果”。2）AI投资会考虑现金流。管理层提到将持续维持AI投资密度，但会在盈利能力与回报时间线上做平衡，同时通过运营融资、供应链金融和低成本银行借款等方式优化资本结构，目标是在大规模AI投入下仍保持正的经营性现金流。
　　投资建议：基于最新的SOTP估值框架，百度的投资逻辑已发生根本性转变：1）安全边际极高：目前的股价几乎仅反映“净现金+投资”以及部分“AI云+智驾”的价值，而传统搜索业务隐含估值较低。2）看涨期权明确，AI云受益于国内算力紧缺及芯片销售，确定性最高，估值支撑强；自动驾驶UE平衡点已过，RT6低成本车型铺开，对标Waymo有较大空间；3）催化剂：26年利润率修复展望，以及港股通的潜在纳入，Robotaxi资产分拆上市，都可能触发对“传统搜索价值”或者AI云&自动驾驶的修正。综上，我们认为当前估值已处于悲观区间，风险收益比具吸引力，建议投资者忽略短期广告数据的波动，聚焦AI云与自动驾驶带来的资产重估机会，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　新业务发展不及预期：AIGC及相关新技术领域仍处于快速发展阶段，技术距离成熟存在较大差距，当前发展预期可能存在过度乐观的情况，业务实际发展仍存在较大不确定性。
　　宏观或行业环境变化：由于公司部分业务处于探索期或成长期，业务模式尚未成熟，同时宏观、行业环境可能发展变化，因此当前时点对未来的预判多数依赖上述环境变化不大或基本稳定的假设。若宏观、行业环境发生较大变化，公司业务受到的影响可能超出我们的预期范围。
　　竞争加剧风险：公司部分业务如搜索广告等面临短视频、应用内搜索的分流，以及搜狗、360、Bing等竞争者的威胁.