核心观点
　　我们看好AI云、自动驾驶在2025年的积极扩展机会，算力需求扩张叠加推理成本优化利好云厂商，云厂商从低增长、低回报调整为高增长、中等回报，存在较大的重估机会。智能驾驶业务方面预计25年看到大幅减亏空间，25年拓展可能带动无人驾驶中长期叙事展开，存在较大的估值空间。广告业务预计仍然受宏观经济复苏的挑战，叠加内部主动求变改造搜索带来商业化流量占比下降，投资者需要看到百度广告增速的企稳回升（例如好于GDP增速）后才会缓解估值担忧。考虑当前中国资产普遍低估，宏观经济改善趋势，我们认为百度当前的风险/回报具备吸引力。
　　事件
　　百度发布1Q25财报业绩，当季度业绩超预期，展望承压
　　百度1Q25收入325亿，同比+3.0%，环比-4.9%，好于一致预期5%。其中百度核心收入255亿，同比+7%，环比+0.4%，AI云业务持续增长42%，好于预期10%；爱奇艺收入72亿，与预期基本持平。毛利润方面，百度核心毛利润132亿，毛利率51.9%，同比下降6.7pct，主要由于高毛利的广告业务引入AI后商业化率下降，且低毛利率的云业务受AI驱动占比明显提升。费用上，百度核心研发费用41亿，对应费用率18.4%，好于预期15.1pct；销售/管理费用49亿，对应费用率19.3%，逊于预期12.3pct，费用率的大幅波动主要由于1Q25百度对部分团队进行重组，导致费用的重新划分，如果整体看费用率基本符合预期。Non-GAAP利润层面，百度整体经营利润53亿，超预期9.0%，其中百度核心49亿，对应Non-GAAPOPM 19.0%，好于一致预期11.4%。百度整体实现65亿净利润，对应Non-GAAPNPM 20.0%，好于预期28.5pct，主要由于非经常性损益。
　　简评
　　AI改造搜索渗透率达35%，预计2-3Q渗透提升至高两位数（50% +）。目前Gen AI搜索结构中占比35%，且管理层提到2-3Q预计提升到高双位数，但AI搜索商业化尚未起量，导致广告收入增速持续疲软。广告需求改善仍需一定时间，传统的广告业务仍然承压。市场主要担忧广告增速低于GDP增速，反映百度在广告主预算中流失份额，参考Google最新财报中对AIOverview的商业化反馈（AI+搜索的商业化效率与传统搜索差异不大），AI对于搜索广告效率的影响预计为中性至略微正面，主要体现在中长期改变用户搜索习惯（拓展过去无法搜索变现的内容），但难以成为短期催化的主题。参考Google的经验，每当广告增速好于预期，投资者对于AI+搜索的担忧就会相对减弱，反之则会不断加剧，我们认为百度的估值扩张首要问题在于搜索/信息流广告增速企稳，否则会陷入“价值陷阱”。从目前看，2Q广告增速仍然承压，2H25目前的可见度仍然较弱，我们保持谨慎态度。
　　AI云有望成为2025年的最大且确定性最高的业务。1Q25云收入增速42%，大超预期60%，相比于4Q24云收入增速26%（强于往年季节性10pct），与GenAI相关收入同比三位数增长，主要是对ERNIE和AIInfra需求的强劲增长。当前DeepSeek推动了推理成本的大幅下降，且模型开源，支持客户的部署和测试需求，因此国内AI算力需求井喷，当前AI云的收入增速短期看受供给决定，存在严重的供给瓶颈（算力制裁、此前CapEx不足等），因此随着24-25年资本开支扩张，AI云收入将持续显著增长，带动利润率提升（高于传统云），且增速快（持续高于100%），云业务估值扩张可能是2025年的重要催化，但仍存在一些问题：AIInfra层面各家云厂商的竞争格局如何判断？供需关系改善后AI云的利润率是否仍然维持比传统云更高水平？应用层面如何探索？这些问题目前尚不清晰，且决定国内主要云厂商的估值分化，有待进一步跟踪和分析。目前的供需关系下，公司预计云收入增速维持趋势（20%-25%）。
　　自动驾驶UE逐步转正，2025年寻求轻资产扩张。2025年5月ApolloGo累计订单突破1100万，1Q25订单达140万单，同比+75%。百度提到正积极寻求合作机会，已确定一系列潜在合作伙伴，包括移动服务提供商、本地出租车公司、第三方车队运营商等，以轻资产的形式高效扩展业务。年内自动驾驶加快推进，2025年3月百度拓展迪拜、阿布扎比的自动驾驶服务，2025年4月在中国香港获得开放公路测试许可。投资者期待看到百度在自动驾驶加速扩张以形成一个相对规模化的UE模型，并明确未来的发展规划（3-5年的投入规模和拓展计划），一旦明确上述细节，我们认为百度的自动驾驶业务也存在较大的估值空间。
　　投资建议：公司未来兼具“高风险、高回报”，一方面我们看好AI云、自动驾驶在2025年的积极扩展机会，算力需求扩张叠加推理成本优化利好云厂商，国内有望复刻海外2023年以来的算力需求井喷阶段，云厂商从低增长、低回报调整为高增长、中等回报，存在较大的重估机会。智能驾驶业务方面预计25年看到大幅减亏空间，且需要关注无人驾驶对网约车订单的渗透可能性，25年拓展可能带动无人驾驶中长期叙事展开，存在较大的估值空间；另一方面，广告业务预计仍然受宏观经济复苏的挑战，叠加内部主动求变改造搜索带来商业化流量占比下降，AI+搜索参照Google早期反馈对商业