核心观点
　　我们看好AI云、自动驾驶在2025年的积极扩展机会，算力需求扩张叠加推理成本优化利好云厂商，云厂商从低增长、低回报调整为高增长、中等回报，存在较大的重估机会。智能驾驶业务方面预计25年看到大幅减亏空间，25年拓展可能带动无人驾驶中长期叙事展开，存在较大的估值空间。广告业务预计仍然受宏观经济复苏的挑战，叠加内部主动求变改造搜索带来商业化流量占比下降，AI+搜索参照Google早期反馈对商业化预计是短期中性、长期偏向积极，但投资者需要看到百度广告增速的企稳回升（例如好于GDP增速）后才会缓解估值担忧。考虑当前中国资产普遍低估，宏观经济改善趋势，我们认为百度当前的风险/回报具备吸引力。
　　事件
　　百度发布4Q24财报业绩，收入承压，利润率基本持平
　　百度4Q24收入341亿，同比-2.4%，略好于一致预期1pct，其中百度核心收入277亿，同比+0.8%，好于一致预期3.5pct，AI云业务增长26%；爱奇艺收入66亿，低于预期3.4pct。毛利润方面，百度核心毛利润145亿，毛利率52.4%，同比减少3.8pct，主要由于投流费用增长/AI云服务初期成本较高，以及计提存货减值。费用上，百度核心研发费用51亿，对应费用率18.3%，好于预期2.9pct；销售/管理费用58亿，对应费用率21.0%，逊于预期0.9pct。Non-GAAP利润层面，百度整体经营利润50.5亿，符合预期，其中百度核心46亿，对应Non-GAAPOPM16.8%，略好于一致预期。百度整体实现67亿净利润，对应Non-GAAPNPM 19.7%，好于预期5.3pct，主要由于加回计提信用损失/库存减值等。
　　简评
　　受DeepSeek影响，公司转向推动模型开源以加速应用探索
　　公司此前AI战略是坚持闭源模型实现良好的商业正循环(用户付费-研发投入-模型迭代-效果领先，但开源模型的快速迭代，尤其是DeepSeek引发的行业震动可以类比于2022年11月海外的“ChatGPT时刻”。因此，百度下一代ERNIE模型将转向开源，推动AI应用部署，带动百度AI云收入及模型API的商业化进步。
　　AI改造搜索渗透率达22%，但预计仍需一段时间启动商业化。目前Gen AI搜索结构中占比22%，百度搜索MAU中83%与AI搜索结果互动，提振日搜索量+2%，未来随着用户指标持续改善，公司提到会在适当的情况下开启商业化。此外，尽管3Q24以来消费支持政策陆续推出，但广告需求改善仍需一定时间，传统的广告业务仍然承压。市场主要担忧广告增速低于GDP增速，反映百度在广告主预算中流失份额，参考Google最新财报中对AIOverview的商业化反馈（AI+搜索的商业化效率与传统搜索差异不大），AI对于搜索广告效率的影响预计为中性至略微正面，主要体现在中长期改变用户搜索习惯（拓展过去无法搜索变现的内容），但难以成为短期催化的主题。参考Google的经验，每当广告增速好于预期，投资者对于AI+搜索的担忧就会相对减弱，反之则会不断加剧，我们认为百度的估值扩张首要问题在于搜索/信息流广告增速企稳，否则会陷入“价值陷阱”。
　　AI云有望成为2025年的最大且确定性最高的业务。4Q24百度AI云业务增长26%，全年+17%，与GenAI相关收入同比几乎翻三倍，主要是对ERNIE和AIInfra需求的强劲增长。当前DeepSeek推动了推理成本的大幅下降，且模型开源，支持客户的部署和测试需求，因此国内AI算力需求井喷，当前AI云的收入增速短期看受供给决定，存在严重的供给瓶颈（算力制裁、此前CapEx不足等），因此随着24-25年资本开支扩张，AI云收入将持续显著增长，带动利润率提升（高于传统云），且增速快（持续高于100%），云业务估值扩张可能是2025年的重要催化，但仍存在一些问题：AIInfra层面各家云厂商的竞争格局如何判断？供需关系改善后AI云的利润率是否仍然维持比传统云更高水平？应用层面如何探索？这些问题目前尚不清晰，且决定国内主要云厂商的估值分化，有待进一步跟踪和分析。
　　自动驾驶UE逐步转正，2025年寻求轻资产扩张。2025年1月ApolloGo已经实现100%无人驾驶，且首次获批进入右舵驾驶市场，2025年将是自动驾驶扩展的重要年份。百度提到正积极寻求合作机会，已确定一系列潜在合作伙伴，包括移动服务提供商、本地出租车公司、第三方车队运营商等，以轻资产的形式高效扩展业务。自动驾驶也是AI落地的重要场景，但百度主要定位智能驾驶解决方案提供商，未来探索输出软件能力，这种模式与Waymo、Tesla、Uber等均有所差异化，投资者期待看到百度在自动驾驶加速扩张以形成一个相对规模化的UE模型，并明确未来的发展规划（3-5年的投入规模和拓展计划），一旦明确上述细节，我们认为百度的自动驾驶业务也存在较大的估值空间。
　　投资建议：公司未来兼具“高风险、高回报”，一方面我们看好AI云、自动驾驶在2025年的积极扩展机会，算力需求扩张叠加推理成本优化利好云厂商，国内有望复刻海外2023年以来的算力需求井喷阶段，云厂商从低增长、低回报调整为高增长、中等回报，存在较大的重估机会。智能驾驶业务方面预计25年看到大幅减亏空间，且需要关注无人驾驶对网约车订