核心观点
　　我们认为公司未来兼具“高风险、高回报”特征，核心逻辑主要基于以下两方面的分化：①AI云与自动驾驶的重估机会。我们积极看好AI云、自动驾驶在2025年的扩展机会。算力需求扩张叠加推理成本优化显著利好云厂商。另外2025年的全球化与轻资产拓展可能带动无人驾驶中长期叙事的展开，为公司打开较大的估值空间。②广告业务的阵痛与观察，广告业务预计短期内仍然受内部激进改造搜索导致商业化流量占比下降影响。虽然AI原生营销服务增长迅速，但投资者仍需看到百度广告增速的企稳回升后，才会真正缓解对核心业务估值担忧。鉴于当前传统搜索业务隐含价值极低，而AI云与智驾业务的基本面正发生积极转变，我们维持对百度集团的“买入”评级。
　　事件
　　收入、利润基本符合预期，但搜索广告收入继续承压
　　3Q25百度实现总营收312亿元，同比-7%，其中百度核心营收247亿元，同比下降7%，主要受在线营销收入大幅下滑18%拖累；iQiyi实现收入67亿元，同比下降8%。利润端出现显著调整，均呈现大幅下滑态势：百度核心Non-GAAP经营利润仅为22亿元，同比下滑67%，核心经营利润率（Non-GAAP）降至9%，远低于去年同期的25%；Non-GAAP归母净利润为38亿元，同比下降36%，主要受制于新旧动能转换期的投入错配。
　　简评
　　AI改造搜索渗透率达70%，广告业务承压显著。2025年10月移动搜索结果页中AI内容占比已达约70%，较此前数据进一步提升。然而，高渗透率尚未转化为相应的商业化成果，导致广告收入承压加剧。3Q25在线营销收入为166亿元，同比下降18%，显示出AI搜索商业化起量滞后于流量结构的变化，导致广告收入增速持续疲软。市场对于广告增速低于GDP增速的担忧正在兑现，反映出百度在广告主预算份额中的流失。3Q25百度核心Non-GAAPOPM回落至9%（去年同期为25%），进一步加剧市场的担忧。边际改善在于公司首次披露“AI原生营销服务”收入达28亿元，同比大增262%，这部分增长短期来自于存量预算，但早期数据显示ROI远好于传统搜索，后续有望带来增量。
　　AI改造搜索，商业化新旧动能转换阵痛期，3Q利润率触底。3Q25在线营销收入同比下降18%，虽然AI改造搜索渗透率持续提升，但传统广告业务承压明显。值得注意的是，公司披露“AI原生营销服务”收入达28亿元，同比大增262%。管理层透露，数字人/Agent目前按Sales/Leads收费，其转化率和ROI均高于传统广告，意味着AI带来的流量变现效率在长期维度是提升的。然而，短期内传统广告的下滑掩盖了新业务的增长，导致3Q25核心OPM继续下滑。考虑到公司在手净现金，百度市值隐含的搜索业务估值很低，这种悲观定价反映了市场对“价值陷阱”的极致担忧。但也意味着，一旦4Q核心收入有所提升，或明年OPM修复，搜索业务将从“零价值”回归，带来显著的估值弹性。
　　AI云已确立为第二增长曲线。3Q25智能云基础设施收入42亿元，同比+33%。AICloud Infra收入口径中不仅包含GPU算力租赁，还包含自研芯片，且订阅制收入增长强劲。更关键的是利润率逻辑的验证，AICloudInfra的利润率高于传统业务，随着收入占比提升，云业务整体健康度将持续改善。过去10个季度AI相关投入超1000亿人民币，而未来这些投入有望通过高毛利的AI基础设施收入逐步回收。这部分资产的价值正随着收入规模的扩大而具备极高的确定性。
　　自动驾驶方面，武汉UE盈亏平衡，Robotaxi估值对标Waymo存在折价。自动驾驶业务迎来了里程碑式的进展。3Q25 Apollo Go订单量达310万单，同比加速增长至212%，且在所有运营城市实现了100%全无人运营。武汉作为最大运营区域已实现UE盈亏平衡，且第六代车（RT6）成本低于3万美元，这将极大地推动后续的规模化部署。在估值层面，参考Waymo最新一轮450亿美元的估值，Robotaxi存在明显的折价。考虑到百度已开始全球化轻资产扩张（中东、香港等），且成本控制（RT6）优于行业水平，随着UE模型的跑通和运营规模的扩大，这部分资产具备极大的重估空间。
　　投资建议：基于最新的SOTP估值框架，百度的投资逻辑已发生根本性转变：1）安全边际极高：目前的股价几乎仅反映“净现金+投资”以及部分“AI云+智驾”的价值，而传统搜索业务隐含估值较低。2）看涨期权明确，AI云受益于国内算力紧缺及芯片销售，确定性最高，估值支撑强；自动驾驶UE平衡点已过，RT6低成本车型铺开，对标Waymo有较大空间；3）催化剂：4Q核心收入环比改善、明年利润率修复展望，以及港股通的潜在纳入，都可能触发对“传统搜索价值”或者AI云&自动驾驶的修正。综上，我们认为当前估值已处于悲观区间，风险收益比具吸引力，建议投资者忽略短期广告数据的波动，聚焦AI云与自动驾驶带来的资产重估机会，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　新业务发展不及预期：AIGC及相关新技术领域仍处于快速发展阶段，技术距离成熟存在较大差距，当前发展预期可能存在过度乐观的情况，业务实际发展仍存在较大不确定性。
　　宏观或行业环境变化：由于公司部