核心观点
　　2025Q4公司实现营收67.9亿元人民币，同比+2.7%，环比+1.7%，符合市场预期；Non-GAAP归母净利润为1.10亿元（净利率1.6%），同环比均实现扭亏为盈。收入端在连续三个季度同比下滑后重回正增长，主要得益于内容分发业务接近翻倍增长，会员收入保持平稳。全年看，公司实现营收272.9亿元，同比- 7%，Non-GAAP归母净利润2.81亿元，同比-81%，主要受全年内容排期偏轻及宏观广告压力影响。展望2026年，公司核心会员业务有望改善，海外、线下体验及AI赋能的内容生态将成为中长期增长引擎。
　　简评
　　营收重回正增长，内容分发表现较好。25Q4公司总营收67.94亿元，同比+2.7%，环比+1.7%。分业务看：会员收入41.1亿元，环比-2.5%；广告收入13.5亿元，同比-5.7%，环比+9.0%；内容分发收入7.9亿元，同比+93.7%，环比+22.2%，主要得益于现金交易增加；其他收入5.48亿元，同比-18.2%，环比-6.4%。内容供给稳步提升，核心业务边际改善可期。25Q4内容丰富度和稳定性提升，预计26年供给将延续积极态势。26Q1聚焦高品质和多样性内容，在现实、悬疑等优势赛道推出《除恶》《生命树》等大剧，同时加强年轻向内容供给，如女性向《成何体统》及自制动漫。随着内容排播回暖，预计核心会员业务将在25Q4基础上继续环比复苏，为26年国内主业企稳回升奠定基础。
　　费用控制良好。25Q4毛利率为20.9%，其中内容成本38.3亿元，同比+11.0%，主要因本季度原创剧集排播更丰富。运营利润0.55亿元，OPM 0.8%；Non-GAAP运营利润1.44亿元，OPM 2.1%。
　　新兴业务进展积极，第二增长曲线持续探索。海外业务方面，25年全年会员收入增速超30%，下半年达40%，增速提升；集团口径下海外业务已处于盈利状态，26年目标保持收入高双位数增长。体验业务方面，IP消费品模式从单一授权转向自营+授权双线并行，预计26年自营收入同比翻倍；线下乐园扬州首店2月开业后游客反馈积极，春节期间客流提升明显，26年计划开封、北京乐园陆续开业，进入规模化运营阶段。
　　盈利预测：预计公司2026/2027年收入为278亿元/286亿元，NonGaap净利润分别为5.9亿元/12.2亿元，给予“买入”评级。
　　风险分析
　　宏观经济下行带来广告业务持续承压；影视行业监管政策持续收紧，内容制作与内容产出受限；资金、演员、监管等因素导致影视剧拍摄延期，内容上线不及预期；内容侧缺失带来的用户付费意愿下降，订阅会员数量和收入下降风险；演员个人问题导致剧集无法上线；长视频同业竞争加剧，短视频平台竞争挤压风险；利润端持续亏损，带来的公司运营压力；创新业务发展不及预期；技术迭代风险；版权成本提升；中美资本市场监管冲突尚未完全明朗，或成为资金入场的持续限制因素等，竞争格局变化，内容表现未达到预期。