核心观点
　　事项：2025年8月20日，爱奇艺披露二季报。25Q2营收66.3亿（yoy-11%），较彭博预期高0.3%。毛利率20%（yoy-4pct），较彭博预期高0.3pct，同比下滑系经营杠杆减弱。Non-GAAP归母净利润0.1亿（yoy-94%），较彭博预期高489%。
　　广电新政有望驱动长剧投资回报率提升。25Q2公司会员服务收入41亿（yoy-9%，qoq-7%），较彭博预期高0.1%。下滑主要系内容供应较少。近期广电新政我们认为将驱动长剧市场回暖，影响如下：1）缩短周期，审批加快将提升排播的稳定性；2）提升内容创作的灵活度，题材将多样化；3）更广泛网台协同，提升内容的传播和影响力；4）吸引增量人才和资金进入。我们预期公司在新政基础上开启的新项目需要至少1-2个季度才能体现，短期依然是库存剧表现主导。我们预期25Q3会员收入为43亿（yoy-2%，qoq+4.5%），环比预期增长主要系暑期《昭雪录》、《生万物》等头部内容热度破万。
　　头部综艺暑期表现良好有望驱动Q3广告环比提升。25Q2公司广告收入12.7亿（yoy-13%，qoq-4%），较彭博预期低0.1%，同比下滑主要系部分广告主调整广告和营销战略。我们预期25Q3广告收入为13亿（yoy-3%，qoq+2%），预期广告有望环比反弹，主要系头部综艺《喜剧之王单口季2》、《新说唱2025》Q3表现良好。
　　其他收入25Q3或因为项目调整有较大环比下滑。25Q2公司其他收入8.3亿（yoy+5.8%, qoq-0.2%），较彭博预期高3.1%。但25Q3来看，我们认为或因为部分项目取消后期收入开始有较大下滑，我们预期25Q3其他收入为5.3亿（yoy27%，qoq-36%）。
　　盈利预测与投资建议
　　广电新政预期将长期对行业产生正面驱动，预期公司ROI有望逐渐回升。我们预计公司2025~2027年的GAAP归母净利润分别为-3.48/5.33/19.77亿元（25~27原预测值为3.96/16.47/23.47亿元，根据财报我们下调收入及毛利率预测，从而调整盈利预测）。新政或于26年产生更大影响，我们切换可比公司26年调整后P/E均值31X（汇率USD/CNY=7.1），给予目标价为2.37美金/ADS，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　内容行业政策监管，版权成本提升，收入增长不及预期，竞争格局变化等风险。