25Q1营收71.9亿（yoy-9.4%, qoq+8.7%）主要系内容板块表现的波动。我们预期25Q2或达72亿。25Q1毛利率24.8%（yoy-4.2pp, qoq-0.3pp）；销售及一般行政费用为10.3亿（yoy+11.3%，qoq+16.3%）；研发费用为4.1亿（yoy-3.9%，qoq-8.6%）；GAAP归母净利润1.8亿（yoy-72%）；Non-GAAP归母净利润3.0亿（yoy-64%）。公司整合了受欢迎的微和短剧，以补充其广泛的长视频内容组合。我们预期25Q2 Non-GAAP营业利润或为0亿。
　　 25Q1会员服务收入44.0亿（yoy-8.3%, qoq+7.2%），下滑主要系内容供应较轻。我们预期25Q2会员收入为44亿（yoy-2%，qoq+0%）。长剧方面，公司Q2新剧《无忧渡》、《淮水竹亭》热度前二，后期还有《临江仙》《在人间》《书卷一梦》等待播。微短剧方面，平台有约1.5万部库存，收费、免费各一半。其中爆款剧《家里家外》和《请君入我怀》的分账金额一周内快速破百万；而成本端通常一部微剧大多低于100万人民币。用户侧，对比4月和去年12月，公司微剧重度用户增长了3倍，我们预期远期微短剧将驱动公司ROI持续提升。
　　 25Q1广告收入13.3亿（yoy-10.4%, qoq-7.4%），主要是由于品牌广告业务的减少，效果广告减少幅度较小。我们预期25Q2广告收入为13.3亿（yoy-9%，qoq+0%），我们预期品牌广告有望环比反弹，已上线头部综艺《哈哈哈哈哈》第五季，后期有《亚洲新声》、《微笑一号店》、《新说唱2025》等待播。
　　 25Q1内容分发收入6.3亿（yoy-32.3%, qoq+54.6%），主要是由于电视剧分发减少，电影减少幅度较小。
　　盈利预测与投资建议
　　公司内容层面将加码短剧，预期远期驱动ROI回升。我们预计公司2025~2027年的GAAP归母净利润分别为3.96/16.47/23.47亿元（25~26原预测值为12.60/19.31亿元，因25年长视频竞争格局变化，我们下调整盈利预测）。根据可比公司调整后2025年P/E调整后均值31X（汇率USD/CNY=7.2），目标价为1.75美金/ADS，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　内容行业政策监管，版权成本提升，收入增长不及预期，竞争格局变化等风险。