24Q4营收66.13亿（yoy-14.18%, qoq-8.73%）主要系内容板块表现的波动。我们预期25Q1或达72亿。24Q4毛利率24.48%（yoy-3.72pct, qoq+2.46pct）；销售及一般行政费用为8.82亿（yoy-6.89%，qoq-2.80%）；研发费用为4.51亿（yoy-0.11%，qoq+0.52%）；GAAP归母净利润-1.89亿（yoy-140.61%，qoq182.45%）；Non-GAAP归母净利润-0.59亿（yoy-108.62%，qoq-112.25%）。公司整合了受欢迎的迷你剧和短剧，以补充其广泛的长视频内容组合，并推出了家庭账户选项。25Q1内容侧有所修复，我们预期25Q1 GAAP归母净利润或为2.5亿，Non-GAAP归母净利润或为4.2亿。
　　24Q4会员服务收入41亿（yoy-14.68%, qoq-6.03%），下滑主要系内容供应较轻。我们预期25Q1会员收入为45亿（yoy-6.4%，qoq+9.5%），24Q4第四季度以来，爱奇艺上线了多部优质长视频内容，包括《我是刑警》《风中的火焰》《猎罪图鉴2》《大梦归离》《冬至》《喜剧之王单口季》等头部剧，我们预期将驱动会员收入环比回暖。
　　24Q4广告收入14亿（yoy-13.12%, qoq+7.25%）主要系品牌广告业务的减少，但被效果广告业务的增长部分抵销。我们预期25Q1广告收入为14亿（yoy-8%，qoq-5%），预期下滑主要系判断因今年春节假期较早，部分春节广告推广预算和新年推广结合释放。25年预期因以广告为盈利点的免费短剧业务加码，25年广告收入或将获得较高增长。
　　24Q4内容分发收入4.07亿（yoy-19.65%, qoq-50.05%），主要系公司投资的院线电影发行收入减少，以及易货交易减少，但部分被现金交易收入的增加所抵消。
　　盈利预测与投资建议
　　公司内容层面将加码短剧，预期驱动广告及流量回暖。我们预计公司2024~2026年的GAAP归母净利润分别为7.64/12.60/19.31亿元（原预测值为24.35/38.75/49.75亿元，因24年剧集内容供给波动导致会员收入不及预期，我们下调整盈利预测）。根据可比公司调整后2024年P/E调整后均值26X（汇率USD/CNY=7.17），目标价为2.84美金/ADS，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　内容行业政策监管，版权成本提升，收入增长不及预期，竞争格局变化等风险。