4Q24爱奇艺录得总收入66.1亿元，同比-14.2%，基本符合VA一致预期的同比-14.1%；非GAAP净利润-0.6亿元，逊于VA一致预期的-0.3亿元，主因当期录得汇兑损失。建议关注后续会员业务分层优化成效，爱奇艺主站头部剧集的释出持续性，以及微剧业务生态发展节奏。维持“买入”评级。
　　剧集排播波动下会员收入短期承压，优化会员权益满足多元需求
　　4Q24会员服务录得收入41.0亿元，同比-14.7%，主因剧集排播波动。管理层表示自2024年11月末起，随着优质内容供应逐步回归，推动了会员业务的回暖。爱奇艺在内容升级的基础上，将会员服务重新划分为个人会员与家庭会员两大类，旨在简化会员体系、遏制账号共享行为；并为星钻会员提供更多专属服务，意在满足多元化用户需求，进一步增强会员体验与价值。
　　收入短期承压制约利润杠杆释放，期待后续悬疑与女性向等题材剧集释出
　　4Q24公司毛利率为24.5%，同比下滑3.7pp。内容成本为34亿元，同比下降9%，主要得益于内容策略改善以及内容排播较少。运营费用端，非GAAP营销及管理费用率为12.5%，同比扩大1.1pp，环比扩大0.8pp；非GAAP研发费用率6.3%，同比扩大1.1pp，环比扩大0.6pp。非GAAP经营利润4.1亿元，对应非GAAP经营利润率为6.1%，基本符合VA一致预期的6.0%。展望2025年，管理层表示悬疑犯罪和女性向是两大核心排播品类，将继续保持在悬疑犯罪赛道的领先优势，并增强女性向供给。建议关注《乌云之上》，《借命而生》，《低智商犯罪》，《淮水竹亭》等剧集后续表现。
　　微剧内容储备初有成效，关注后续商业化对收入的拉动效果
　　管理层介绍了公司在微剧领域的进展情况：1）在内容储备上，微剧内容时长已与动漫和儿童综艺内容相当，片库数量已超1万部，并覆盖了95%的头部内容供应商；2）在未来战略上，公司正在进一步引入更多作品，并重点引入头部微剧，计划打造原创微剧的生态系统，增加微剧相关的广告库存，并适度增加投入以促进用户增长。我们期待公司通过微剧专属会员和“微剧+定制广告”等模式，实现微剧商业化节奏的逐步推进并拉动收入增长。
　　盈利预测与估值
　　考虑到剧集排播不确定性和短剧内容支出，下调2025/2026年非GAAP归母净利润1.4/2.0%至17.1/20.8亿元，引入2027年预测25.5亿元。上调公司2025年非GAAP目标PE至12x（前值：8x），主因Deepseek推动大模型平权，互联网应用或在大模型赋能下实现用户体验优化与降本增效，估值水位有望改善；较可比公司24.1x有所折价，主因内容排播不确定性及微剧产生正向基本面贡献或尚需时间。目标价2.95美元（前值：1.98美元）。
　　风险提示：会员收入增长不及预期；剧集排播不确定性。