3Q25爱奇艺总收入67亿元，同比-7.8%，略好于VA一致预期（口径下同）的同比-8.6%/华泰预期的-8.7%，主因内容发行及其他板块收入好于预期；非GAAP净利润-1.5亿元，对比一致预期的-1.2亿元/华泰预期的-1.6亿元。管理层在3Q25业绩会上表示广电总局视听内容新规已为公司带来部分积极帮助，公司亦正在积极尝试如网络故事片等模式的创新内容制作和播出。在会员业务上，管理层表示9月底以来会员业务在优质内容、权益服务提升和销售策略优化等举措帮助下发展势头良好，我们预计会员收入在4Q有望实现同比增速回正的良好势头。建议持续关注行业视听新规对长视频平台基本面的正向带动作用，我们认为爱奇艺作为行业龙头之一有望率先受益。此外，海外业务和AI技术应用或有望帮助公司打开更为广阔的市场空间并助力提升经营效率和用户体验，建议持续关注相关进展。维持“买入”评级。
　　暑期档催化会员收入环比回暖，长视频平台市场份额领先地位较稳固
　　3Q25会员服务收入为42亿元，同比-3.5%，环比+3%，主因暑期档上线的多部自制热门剧集以及院线级重点影片。管理层表示3Q25公司在长视频剧集方面继续保持总播放量市场份额第一名的地位（引用云合数据），其中《朝雪录》《生万物》热度破万。此外公司在原创院线发行方面取得一定突破，《捕风追影》票房超12亿元。公司在综艺上专注头部节目，《喜剧之王单口季2》热度值超8000，在该品类中实现市场份额领先（引用云合数据）。
　　收入短期承压制约利润表现，新业务逐步释放潜力
　　3Q25公司毛利率为18.2%，同降3.8pp。内容成本为40.4亿元，同比-0.7%。非GAAP经营费用合计12.7亿元，对应费用率19.0%，同比扩张1.6pp。非GAAP经营利润-0.2亿元，对应非GAAP经营利润率为-0.3%，利润的短期承压主因收入端同比下降造成的经营去杠杆。在用户体验上，管理层表示公司正充分利用广泛而独特的IP储备，打造基于IP的消费产品和线下体验两大领域：IP消费品商业模式已升级为自营商品+授权，3Q25收入同比翻倍，其中自营商品收入环比+70%，主要由头部剧集的收藏卡驱动。线下体验建设上，公司正在建造扬州和开封两大爱奇艺乐园，北京第三园计划也已官宣。在微剧领域，管理层表示3Q25实现日均观看时长和日均订阅收入的双位数环比增长，并预计未来会有更多品牌广告主的赞助合作，同时还上线了独立的漫剧频道。
　　AI技术助力用户体验，出海业务收入延续高增长
　　在用户体验和AI技术应用上，管理层表示正在利用AI以更低成本制作高质量的原创微动画，并利用AI驱动的“速看”、“桃豆”AI个人助手优化用户观看体验。在出海业务方面，大陆以外地区3Q25会员收入同增40%以上，总收入和会员收入的同环比增幅都创下近两年以来新高。考虑到爱奇艺海外业务边际成本较为可控（主因出海内容中已完成制作的大陆剧为重要组成），我们认为海外业务的持续放量有望为公司利润率的修复带来一定支撑。
　　盈利预测与估值
　　我们微调公司2025-27年收入预测0.8/0.3/-1.8%至273/285/298亿元，考虑到视听新规对公司基本面的显著带动或仍需要一定时间兑现以及3Q业绩好于我们此前预期，我们调整25-27年非GAAP净利润预测+22.2/-4.9/-34.5%至0.9/6.7/10.1亿元。我们将估值窗口切至2026年，基于可比公司估值法，给予公司0.7x 2026年PS（前值：0.7x，2025年），较可比公司均值5.3x有所折价，折价主因公司收入增长的坚实恢复仍需一定时间。新目标价2.92美元（前值：2.74美元）。
　　风险提示：基本面改善节奏不及预期；剧集排播不确定性。