事项：爱奇艺披露三季报。25Q3营收66.8亿（yoy-8%），较彭博预期高0.9%。毛利率18%（yoy-4pct），较彭博预期低1.1pct，同比下滑系经营杠杆减弱。NonGAAP归母净利润-1.5亿（yoy-131%），较彭博预期低14%。
　　系列化内容驱动投资回报率提升。25Q3公司会员服务收入42亿（yoy-4%，qoq+3%），与彭博预期一致。环比因《生万物》、《昭雪录》等头部内容表现良好已环比恢复增长。近期广电新政我们认为将驱动长剧市场回暖，表现为：1）缩短周期，审批加快将提升排播的稳定性；2）提升内容创作的灵活度，题材将多样化。我们预期25Q4会员收入为42亿（yoy+3%，qoq+0%），环比预期持平主要系Q4虽为淡季，但有头部内容《唐朝诡事录》第三季等驱动用户活跃和付费。
　　优质内容及双十一有望驱动Q4广告环比提升。25Q3公司广告收入12.4亿（yoy7%，qoq-2%），较彭博预期低2.6%，同比下滑主要系效果广告下滑，而品牌广告有所增长。我们预期25Q4广告收入为13亿（yoy-11%，qoq+3%），预期广告有望环比反弹，主要系我们判断受优质内容及Q4双十一大促带动品效广告都得以有环比增长。
　　内容分发收入持续提升。25Q3公司内容分发收入6.4亿（yoy-21%, qoq+48%），较彭博预期高10.5%，主要系电影分发稳定增长，但被电视剧分发下滑对冲。25Q4来看，我们认为或因为更多内容分发至电视台和其他平台带来环比增长，我们预期25Q4内容分发收入为7.4亿（yoy+82%，qoq+15%）。
　　盈利预测与投资建议
　　广电新政预期将长期对行业产生正面驱动，预期公司ROI有望逐渐回升。我们预计公司2025~2027年的GAAP归母净利润分别为-3.31/5.41/17.73亿元（25~27原预测值为-3.48/5.33/19.77亿元，根据财报我们调整收入及毛利率预测，从而调整盈利预测）。根据可比公司26年调整后P/E均值29X（汇率USD/CNY=7.1），给予目标价为2.29美金/ADS，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　内容行业政策监管，版权成本提升，收入增长不及预期，竞争格局变化等风险。