我们预计4Q25爱奇艺总收入67.6亿元，同比+2.3%，环比+1.2%，我们认为收入实现同比和环比正增长主因内容生态和排播丰富度有所提升，带动会员收入和广告收入表现较为健康；非GAAP归母净利润0.9亿元，对应非GAAP归母净利率1.3%。展望后续，我们建议持续关注2025年8月广电总局视听内容新规“21条”对长视频行业发展的积极影响作用；据国家广电总局公众号，2025年11月全国电视剧（网络剧）拍摄制作备案公示剧目221部，较2024年11月的35部明显增加，我们认为新规或正对行业产生初步正面成效。我们期待新规的持续落地帮助长视频平台有效缩短内容制作审核周期、提高排播稳定性和资金使用效率、增加内容创作灵活度、提升作品多元化与吸引力和加强与电视台等渠道的协同效应，而爱奇艺作为行业龙头之一有望率先受益。若公司通过更多优质内容的释出、海外和线下业务的积极进展和AI等新技术落地对其降本增效产生正面影响，则其自身较高的经营杠杆有望进一步助力其利润率的修复。维持“买入”评级。
　　4Q25部分头部内容表现较好，带动广告收入同环比回暖
　　我们预计4Q25会员服务收入41亿元，同比基本持平，环比-2.7%，我们认为或主因4Q较3Q相比季节性偏弱，此外期间上线的院线电影票房规模有限导致线上贡献规模偏小。我们预计4Q25在线广告业务收入13.3亿元，同比-7.4%，环比+7.0%，环比有所改善或主因唐朝诡事录之长安、一路繁花第二季等热播剧集和综艺带动，此外4Q电商平台大促营销需求亦带来一定广告增量，带动品牌广告和效果广告收入环比改善。我们预计4Q25内容分发收入7.9亿元，同比+93.5%，环比+22.1%，主因现金发行收入表现较好。我们预计4Q25内容成本38亿元，占总收入比为56.5%（vs 3Q25/4Q24的60.5%/52.0%）。综上我们预计3Q25非GAAP经营利润为1.2亿元。展望后续，我们建议关注生命树、成何体统、冬去春来、宇宙闪烁请注意、大主宰年番2、今夜喜友秀等剧集表现。
　　市场领先地位稳固，海外业务和线下体验业务有所突破
　　据爱奇艺行业速递公众号，爱奇艺近期在稳固市场领先地位、出海和线下体验方面均有一定进展：1）市场领先地位：2025年云合长剧单日市占率峰值榜前10名中爱奇艺占据6名，全年上新季播综艺数量位居行业第一；2）出海：2025年爱奇艺国际版内容播放量实现较强增长，同比增长114.5%；年度华语剧集热播榜TOP10中，爱奇艺自制作品占9成，我们认为其自制内容的全球热度和影响力正持续增强；3）线下体验：扬州爱奇艺乐园将于2026年2月8日正式开园，扬州爱奇艺乐园定位为小型化、快迭代、强互动的室内新型主题乐园，以“国创IP+前沿科技”为核心特色，旨在将爱奇艺丰富的影视IP开发为多元丰富的沉浸娱乐产品，1月16日已正式对外售票。我们期待公司在长剧市场领先地位稳固的背景下，在中长期逐步实现收入来源的多元化。
　　盈利预测与估值
　　我们上调2025/2026/2027年公司非GAAP归母净利润181.8/0.7/1.0%至2.6/6.7/10.2亿元，2025年有所上调主因4Q25费用控制节奏或好于我们此前预期，叠加所得税率和部分调整项预测优化，使得利润率兑现或好于我们此前预期。基于可比公司估值法，我们给予爱奇艺0.7x 2026年PS（不变），较可比公司均值4.8x有所折价，主因公司收入增长的坚实恢复仍需一定时间，经营杠杆的释放以及利润率的改善需待收入端展现更强劲的恢复势头，对应目标价2.96美元（前值：2.92美元）。
　　风险提示：基本面改善节奏不及预期；剧集排播不确定性。