核心观点
　　2025年第四季度滴滴出行实现营收584.45亿元，同比增长10.5%，经调整净利润为5.31亿元，对应净利率0.91%。本季度中国出行GTV同比增长11.2%至871.7亿元，AOV同比转正，订单量同比增长10.1%至35.78亿单，经调整EBITA同比增长20.0%至26.18亿元，对应EBITAMargin（of GTV）为3.0%，预计2026年有望进一步提升至4.2%。国际业务方面，预计2026年为公司国际业务投入大年，其中出行业务继续保持盈利，金融业务实现年度层面盈利，外卖业务亏损放大，但单季度亏损不多于2025年四季度，预计2027年公司国际业务有望显著减亏。其他业务方面，随着公司自动驾驶业务发展进入新阶段，预计2026全年公司新业务亏损将有所加码，新增投入在于新开城前期运营支持以及下一阶段的算力部署。
　　事件
　　2025年第四季度，滴滴出行实现营收584.45亿元，同比增长10.5%，实现经调整净利润为5.31亿元，对应净利率为0.91%，去年同期为5.65亿元，对应净利率1.07%。
　　简评
　　国内主业稳健，AOV同比转正。2025Q4滴滴出行实现营收584.45亿元，同比增长10.5%，其中中国出行业务实现收入517.17亿元，同比增长9.1%，收入占比88.5%。四季度中国出行GTV同比增长11.2%至871.7亿元，订单量同比增长10.1%至35.78亿单，AOV同比增长1.0%至24.36元，迈出通缩区间；平台销售额（Platform Sales）同比增长24.7%达到208亿元，占GTV的比例提升至23.9%。利润端，四季度中国出行业务实现经调整EBITA26.18亿元，同比增长20.0%，经调整EBITAMargin（ofGTV）为3.0%，较2024年同期仍有上升。2025全年中国出行EBITAMargin （of GTV）为3.7%，基本符合指引，预计2026年全年中国出行EBITAMargin（of GTV）约为4.2%。
　　投入之年，关注国际业务和新业务远期增长叙事。2025Q4国际业务实现营收44.22亿元人民币，同比增长47.0%，GTV同比增长47.1%至365.90亿元人民币；订单量同比增长24.5%至12.65亿，AOV同比增长18.13%至28.92元人民币。四季度国际业务实现Platform Sales 29.19亿元人民币，同比增长22.3%，占GTV的比例为7.98%。利润端，四季度国际业务经调整EBITA为-34.43亿元，对应EBITAMargin（of GTV）为-9.41%，2024年同期为-2.84%，主要受巴西外卖投入影响。本季度滴滴国际业务亏损超市场早先预期，其中亏损以巴西外卖亏损为主，金融业务扭亏，国际出行业务继续保持盈利。预计2026年为公司国际业务投入大年，其中出行业务继续保持盈利，金融业务实现年度层面盈利，外卖业务亏损放大，但单季度亏损不多于2025年四季度，预计2027年公司国际业务有望显著减亏。其他业务方面，2025Q4滴滴出行其他业务收入23.06亿元，同比下降7.9%，实现经调整EBITA -12.9亿元，对应EBITAMargin（对收入）为-55.9%，亏损率同比扩大9.8pct，主要受自动驾驶等战略投资项目加大投入的影响。随着公司自动驾驶业务发展进入新阶段，预计2026全年公司新业务亏损将有所加码，新增投入在于新开城前期运营支持以及下一阶段的算力部署。所得税方面，2025Q4公司确认了一笔“与历史累计亏损”相关的递延所得税资产，体现为20.53亿元的一次性、非现金的所得税收益，预计2026年进行费用化以抵扣应纳税所得额，2027年如若递延所得税资产消耗完毕，将进入常态化交税阶段。
　　盈利预测与估值：我们预计滴滴出行2026-2027年营业收入分别为2480.28亿元和2716.17亿元，同比增长9.41%和9.51%，经调整净利润分别为11.87亿元和84.85亿元，同比-84.90%和+614.51%。维持“买入”评级，按照2027年25XPE，对应目标价6.53美元/ADS。
　　风险提示：国际外卖业务亏损超预期，国际业务减亏低预期；Robotaxi业务发展低预期，车型迭代进度低预期，BOM成本下降低预期，车队放量节奏低预期；国内政策监管风险；回港上市进度低预期；国内宏观经济和消费复苏低预期，国内单量增长低预期，AOV超预期下行；国际出行业务单量增长低预期，AOV超预期下行；海外政策监管风险；行业竞争加剧；美联储降息进程低预期，拖累中概股整体表现；中美关系发展的不确定性；人民币汇率超预期贬值；其他汇兑损益影响；其他影响港股中概互联网整体表现的海外风险因素。