核心观点
　　25Q4公司总收入为86.4亿元，yoy+15.9%，调整后归母净利润达到24.8亿元（yoy+9%）。全年总收入329.0亿元（yoy+15.8% ），调整后归母净利润达到95.9亿元（yoy+25%）。股东回报方面，董事会批准派发25年年度现金红利，合计3.68亿美元，约25.34亿人民币。每普通股派发0.12美元，每ADS派发0.24美元。Q4在线音乐MAU 5.28亿（yoy-5.0%），音乐付费用户1.274亿人（yoy+5.3%），净增140万用户，其中高价值SVIP会员进展顺利突破2000万。ARPPU同比提升0.8元至11.9元/月，环比持平。公司公告未来将改为年度披露总付费用户数。
　　简评
　　订阅与ARPPU稳健增长，SVIP会员价值凸显。25Q4在线音乐订阅收入45.6亿元，同比增长13.2%。付费用户数同比增长5.3%至1.274亿，付费率在MAU同比下降5.0%的背景下提升至约24.1%。ARPPU同比增长7.2%至11.9元/月，主要受益于SVIP会员体系的深化，超级会员数已突破2000万。通过提供线下演出优先购票、独家艺人周边等高价值权益，有效提升了用户付费意愿与留存。
　　非订阅业务多点开花，IP价值释放成新增长引擎。25Q4在线音乐非订阅收入同比大增40.8%至25.4亿元，表现亮眼。广告业务受益于激励广告等创新形式实现强劲增长。线下演出与IP衍生品业务加速放量，例如为权志龙举办的巡演累计吸引超26万观众，并成功推出Ed Sheeran、张艺兴等多位艺人的周边商品，IP价值变现能力显著增强。
　　收入结构优化叠加成本控制，盈利能力持续提升。得益于高毛利的音乐订阅和广告业务增长，以及社交娱乐分成比例下降，25Q4毛利率同比提升1.1个百分点至44.7%。公司费用管控有效，经营开支占总收入比重从去年同期的15.7%降至14.4%，推动经营利润同比增长17.9%至28.4亿元。
　　AI赋能内容生态，战略聚焦高质量增长。公司积极利用AI赋能音乐创作与用户体验，AI音乐制作工具已吸引超1000万用户和15万专业创作者使用。同时，公司宣布将停止披露季度运营指标，转为更关注收入和利润等核心财务指标。
　　盈利预测：预计26/27年收入361/394亿元(yoy+10%/+9% )，调后归母净利润105/115亿元（yoy+8%/+10%），当前股价对应25/ 26年PE为10.6/9.7x，目标价14.7美元，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　版权开放带来用户流失，广告市场恢复不及预期，广告主投放数量及出价水平下降；新的商业模式增加研发支出，回报存在不确定性；用户反馈不佳，获客不及预期；新模式受到付费用户抵制，免费模式可能影响平台原有生态；新模式覆盖曲库较少，无法满足免费用户需求；市场竞争加剧；互联网娱乐业务受到政策影响带来的不确定性；股东减持风险；美联储鹰派超预期；数字内容创作进度不及预期；宏观经济及消费复苏不及预期导致整体需求不及预期。