腾讯音乐娱乐集团（以下简称TME）公布25Q2（以下简称Q2）业绩：收入84.4亿元/yoy+17.9%（彭博一致预测为79.9亿元/yoy+11.6%）；调整后净利润26.4亿元/yoy+33%（彭博一致预测22.7亿元/yoy+14.3%）。收入和利润全面超一致预期，主要得益于超级会员的快速发展和非订阅业务的强劲增长。Q2公司继续扩大K-POP、影视综艺等领域的内容优势，并宣布拟收购喜马拉雅100%股权，以多元内容生态赋能长期高质量增长。我们认为公司行业龙头地位稳固，产业链整合能力强，长期利润率仍有上行空间，维持“买入”评级。
　　超级会员表现强劲，带动ARPU稳健提升
　　Q2在线音乐收入同比增长26.4%至68.5亿元，其中：1）订阅收入同比增长17.1%至43.8亿元，在线音乐付费用户数同比增长6.3%至1.244亿（符合彭博预期），单个付费用户月均收入（ARPPU）环比提升0.3元至11.7元（略超彭博预期的11.6元），主要由SVIP（超级会员）增长拉动，SVIP人数突破1500万；2）非订阅收入同比增长46.9%，主因线下演出的密集开展以及广告模式创新带动。Q2社交娱乐收入同比下降8.5%至15.9亿元，系主动收缩以聚焦核心音乐业务，降幅环比有所收窄。
　　外延并购夯实内容壁垒，打造多元化综合服务能力
　　25年5月TME通过场外大宗交易以人民币近13亿元取得韩国头部娱乐公司——SM娱乐（以下简称SM）约9.66%股份，成为SM第二大股东；据SM官网，双方将开展全方位的战略合作，包括音乐发行、新偶像团体联合制作、IP业务和针对亚洲市场的本地演出等。我们认为这有望进一步夯实TME在K-POP领域的内容领先优势，挖掘高粘性用户多元需求和付费潜力，拉动平台整体付费能力提升。6月10日TME宣布拟以现金+股权的组合对价收购国内最大在线音频平台喜马拉雅的100%股权，我们认为若顺利完成收购则有望对TME现有生态形成有益补充，助力用户粘性提升和付费转化，并进一步巩固TME在整个在线音乐和音频市场的领先地位。
　　收入结构变化或导致毛利率季节性波动，长期利润率上行趋势不变
　　25Q2公司毛利率同比/环比进一步提升约2.4/0.3pct至44.4%（彭博一致预期44.5%），主要得益于订阅和广告收入的强劲增长以及社交娱乐收入分成比例的下降，部分被线下演出和艺人周边等低毛利业务收入的增长所抵消。25Q2销售费用率/管理费用率分别同比-0.37/-1.97pct，运营效率稳步提升。展望未来，考虑到相对低毛利的多元非订阅业务季节性较强，我们预计Q3起毛利率或有季节性波动，但全年维度向上趋势不变。
　　维持买入评级
　　考虑到多元内容生态下非订阅业务（广告、线下演唱会及明星周边等）有望成为新增长点，我们上调25-27年调整后归母净利润预测至94.60/106.07/122.21亿元（上调6.5%/4.1%/9.5%）。考虑到公司在产业链中处于优势地位，商业模式稳健性强，给予一定估值溢价，基于调整后归母净利润，可比公司彭博一致预期均值为32.63x 25EPE，我们给予公司35x25EPE，目标价29.30美元/117.49港元（前值19.47美元/77.37港元，对应25x 25EPE，基于可比估值上调），维持“买入”评级。
　　风险提示：订阅用户增长放缓，内容成本上涨，社交娱乐监管收紧。