我们小幅上调2025年经调整净利润3%至89亿元（人民币，下同），维持SOTP目标价17美元/66港元（1698 HK），其中：1）音乐14美元，参考可比优质音乐平台及版权公司平均20倍市盈率；2）社交1美元，基于8倍市盈率；3）现金2美元。我们持续看好在线音乐稳健增长，预计ARPPU提升拉动效果将会高于会员数增加，关注会员权益、粉丝经济及长音频拉动SVIP增长，看好订阅及广告收入增长、自制内容增加持续促进毛利率优化，股东回馈持续，维持买入。
　　1季度利润略超预期：腾讯音乐2025年1季度收入为73.6亿元，基本符合市场预期。1）音乐订阅收入同比+16.6%，其中，音乐会员接近1.23亿，环比+190万，月ARPPU 11.4元，同/环比+8%/3%，均符合预期。非会员业务收入同比增14%，受广告及艺人周边拉动。2）社交娱乐及其他收入同比-12%，略好于预期。经调整归母净利润21.2亿元（同比+25%），略超市场预期5%。
　　展望：聚焦高质量会员增长及SVIP运营。我们预计：1）音乐订阅收入2季度+16%，会员净增150万，月ARPPU或同比+9%至11.6元，持续受减促及SVIP占比提升拉动。公司聚焦高质量会员增长，我们下调全年会员净增预期至610万，上调月ARPPU增长预期至12.2元。2）非订阅收入2季度或同比增25%，主要考虑激励/网赚广告、演唱会及粉丝经济快速增长。3）社交娱乐：基于好于预期的短期运营，我们调整2025年收入降幅预期至13%。