基于快于预期的利润率优化趋势，我们小幅上调2025年经调整净利润5%至86亿元，并上调SOTP目标价至17美元/65港元（1698 HK，原为14美元/56港元），其中1）音乐14美元，参考可比优质音乐平台及版权公司平均20倍市盈率；2）社交1美元，基于10倍市盈率；3）现金2美元。在线音乐维持稳健增长，长期1.5亿会员/15元ARPPU目标不变，社交收入降幅低于预期，对利润拖累将逐步缓释，公司发布新一轮10亿美元回购计划，并维持派息（26%派息率、1.2%股息率），股东回馈持续，维持买入。
　　 4季度利润超预期：腾讯音乐2024年4季度收入为74.6亿元（人民币，下同），基本符合市场预期。音乐订阅收入同比增18%，其中：1）音乐会员1.21亿，环比+200万；SVIP规模、留存率均有提升。2）月ARPPU11.1元，同/环比+4%/3%。非会员业务收入同比增12%，主要受多元化广告拉动。经调整归母净利润22.8亿元（同比增45%），超市场预期18%，主要受益于毛利率优化（43.6%，同/环比优化5.3/1.0个百分点）。
　　展望：我们预计2025年：1）音乐订阅收入+16%，平均季度会员净增190万，月ARPPU或同比+8%至12元，看好减促及SVIP占比提升对ARPPU持续拉动。2）非会员收入同比增18%，仍受益于广告增长。3）社交娱乐：尽管4季度受新玩法及季节性带动环比恢复收入增长，但受竞争影响，预计2025年收入仍呈现下降趋势。看好在线音乐/全民K歌订阅及广告收入增长、及自制内容增加促进毛利率进一步优化。