公司公布24Q4业绩：收入74.6亿元，同比+8.2%（VA一致预测为72.8亿元）；调整后净利润24亿元（VA预测16.9亿元），同比+43%。收入和利润兑现略好于一致预期，主要来自于付费用户数的稳健增长和超级会员带动下ARPPU的快速提升。公司宣布将派发约2.73亿美元（约合人民币19.93亿元）的年度现金股息，并推出新一期股票回购计划，金额最高达10亿美元（约合人民币73亿元）。我们认为公司行业龙头地位稳固，产业链整合能力强，利润率仍有上行空间，维持“买入”评级。
　　ARPPU驱动核心音乐业务超预期，提价逻辑初步兑现
　　24Q4在线音乐收入同比增长16%至58.3亿元，其中订阅收入同比增长18%至40.3亿元，在线付费用户数同比增长13.4%至1.21亿（符合VA预期），单个付费用户月均收入（ARPPU）环比提升0.3元至11.1元（好于VA预期的11元）。我们认为SVIP（超级会员）的强劲增长是该季度ARPPU超预期的重要因素，Q4 SVIP的ARPPU和用户活跃度均实现进一步提升。广告业务在新推出的网赚模式带动下健康增长。24Q4社交娱乐收入环比转为正增长，一方面全民K歌会员规模企稳，另一方面酷狗直播新上线的互动玩法取得了良好的商业化效果。
　　经营杠杆持续释放，中长期利润率提升潜力充足
　　24Q4公司毛利率为43.6%，yoy+5.3pct，销售费用率/管理费用率分别为3.33%/12.42%，同比-0.37/-2.25pct。我们预计随着付费用户规模的持续增长，自制内容的增加，直播收入分成比例的下降，25年公司毛利率有望进一步提升至45%。中长期来看，我们认为国内流媒体平台在产业链中的生态地位优于海外同业，公司上下游整合能力强，运营管理能力优秀，利润率具备持续提升潜力。
　　维持买入评级
　　考虑到24Q4收入、利润兑现好于一致预期，我们相应上调25-27年调整后归母净利润预测至86.7/95.4/107.4亿元（上调6.35%/0.78%/-）。考虑到公司国内龙头地位稳固、账面现金充足，股东回报潜力大，给予一定估值溢价，基于调整后归母净利润，可比公司彭博一致预期均值为20.28x 25EPE，我们给予公司25x 25EPE，目标价19.10美元/68.43港元，对应估值2168亿元（前值17.97美元/64.40港元，对应25x 25EPE，基于盈利预测上调），维持“买入”评级。
　　风险提示：订阅用户增长放缓，内容成本上涨，社交娱乐监管收紧。