收入同比增长8.7%，经调整利润率同比+3.5pct。25Q1，公司实现总收入73.6亿元，同比+8.7%，环比-1.4%，在线音乐收入占比达79%。公司毛利率与经调整利润继续提升，毛利率同比上升3.1pct，经调整利润率同比上升3.5pct。25Q1，公司毛利率44.1%，同比+3.1pct，环比+0.5pct。毛利率提升主要系：①版权成本绝对值还是提升的，但是有杠杆作用，特别是包月会员的ARPPU提升带来订阅业务毛利率提升。②自制内容收入分成比例下降等。我们预计25年毛利率继续提升，可达45%。在成本端和费用端持续优化下，25Q1公司经调整净利润22.3亿元，同比+22.8%。经调整利润率30.3%，同比+3.5pct，环比-1.9pct。
　　订阅业务ARPPU值提升顺利。25Q1，在线音乐收入58亿元，同比+15.9%，环比-0.5%。1）25Q1，公司订阅业务收入42.2亿元，同比+17%，环比+4.7%。25Q1，公司的在线音乐移动MAU为5.55亿，同比-4.0%。在线音乐付费用户为1.23亿人，同比+8.3%；订阅用户环比净增190万，付费率达22.1%，同比+2.5pct。月ARPPU为11.4元，同比+7.5%，环比+2.7%。根据业绩会，SVIP渗透率和ARPPU都展现出非常强劲的增长势头，SVIP已开始发挥驱动作用，增速甚至超过公司预期。后续提升ARRPU方式：①持续优化市场的运营，同时缩减了提供给市场的折扣力度。②未来SVIP业务的自然增长成为驱动ARPPU提升的更强劲动力。节奏上来看，我们预计ARPPU提升或在下半年会有明显体现。我们预计25年全年ARPPU值可提升1.2元(此前预期1元)。2)其他在线音乐业务（广告、转授权、数字专辑等）收入15.8亿元，同比+14.2%，环比-12.1%。
　　社交娱乐业务业务收入降幅持续收窄。25Q1，社交娱乐与其他收入15.5亿元，同比-12%，环比-5%。
　　投资建议：公司龙头地位稳固，决定公司订阅业务发展顺利，公司在付费渗透率提升同时发展出ARPPU值提升的第二条增长曲线。我们预计25年订阅业务收入增长16%，订阅ARPPU值增长1.2元（同比提升11%），订阅用户净增600万元（同比提升5%）。维持盈利预期，预计25-27年经调整净利润89/102/116亿元。维持“优于大市”评级。
　　风险提示：政策风险；成本增加的风险；直播、饭圈的监管风险等。