核心观点
　　25Q1腾讯音乐实现收入73.6亿元，yoy+9%，调后净利润为22.3亿元，yoy+22.8%，市场波动中仍然稳步前行，公司聚焦于在线音乐本身，从用户增长到聚焦付费用户再到挖掘单用户价值，在确定性战略下长期坚定执行。25Q1在线音乐服务仍然是核心驱动力，收入同比增长16%，达到人民币58亿元，提价逻辑稳健兑现，付费用户数同比增长8%至1.23亿，环比净增190万。社交娱乐业务Q1收入为15.5亿元，yoy-12%，同比降幅较上季度继续收敛，本季度公司未披露社交娱乐业务的经营数据，侧面反映这部分业务将不再成为公司长期发展的推动力。公司重视长音频业务，有望与现有订阅业务形成互补，推动SVIP增长。
　　简评
　　在线音乐保持强劲，紧抓核心重度用户，推动SVIP转化。25Q1公司在线音乐业务收入为58亿元，yoy+16%：1）订阅延续涨价逻辑，SVIP推进良好，Q1订阅收入为42亿元，yoy+17%，付费用户数同比增长18%至1.23亿，环比净增190万，付费率22.1%(yoy+2.5pct)，SVIP推进顺利，25Q1渗透率估计为12- 13%；ARPPU提升加速，Q1提升至11.4元/月（yoy+8%），一方面折扣持续收窄，另一方面拉动高价值的SVIP用户，挖掘核心用户付费能力。我们认为基于稳定的竞争优势，公司有能力动态去调节量、价的驱动贡献，今年价格有望成为最重要的驱动因素，预计全年付费用户净增600万，ARPPU同比提升10%以上；2）广告仍然强劲增长，数字专辑、演出等pipeline较好，25Q1其他在线音乐收入为15.8亿元，yoy+14%，其中个别授权合同的延迟签约将会带来季度间波动，但不改长期趋势。
　　内部经营效率优化下，毛利率和核心主业经营利润率均在提升。25Q1公司毛利率提升至44.1%（yoy+3.2pct)，25年公司毛利率有望提前达到中期目标45%。费用持续优化，核心主业经营利润（剔除投资收益）达到24亿，OPM为33%。
　　长音频业务有望与现有订阅业务形成互补，推动SVIP增长。目前，腾讯音乐在播客、长音频领域正构筑丰富的内容池，一方面长音频业务能持续扩大用户基础，另一方面有望强化SVIP策略（使用长音频的用户SVIP的续费率高于一般用户）。
　　盈利预测：公司未来更聚焦于音乐订阅业务，作为行业龙头市占率及盈利能力持续增长，中期付费率有望对标长视频25%水平。预计公司2025/2026收入311/337亿元（yoy+9%/+9%），调后归母净利润88/103亿元（yoy+15%/+16%），当前股价对应25/ 26年PE为22x/19x，目标价19.1美元，维持公司“买入”评级。
　　风险分析
　　版权开放带来用户流失，广告市场恢复不及预期，广告主投放数量及出价水平下降；新的商业模式增加研发支出，回报存在不确定性；用户反馈不佳，获客不及预期；新模式受到付费用户抵制，免费模式可能影响平台原有生态；新模式覆盖曲库较少，无法满足免费用户需求；市场竞争加剧；互联网娱乐业务受到政策影响带来的不确定性；股东减持风险；美联储鹰派超预期；数字内容创作进度不及预期；宏观经济及消费复苏不及预期导致整体需求不及预期。