【投资要点】
　　非订阅收入增长超预期，未来围绕粉丝经济打造新业态
　　2025年第三季度公司业绩持续超出市场预期，总收入达到84.6亿元人民币，而驱动力仍然是来自于在线音乐业务的强劲表现。在线音乐服务收入同比增长27.2%，达到69.7亿元，在总收入中的占比已升至82.4%。公司完成构建由高质量音乐服务驱动可持续增长模型。非订阅业务板块呈现出增长加速态势，成为本季度业绩增长主要驱动力。该板块收入主要由广告服务、线下演出和艺人相关商品销售构成，在线音乐服务收入持续多元化且高质量。这表明公司将庞大的用户流量转化为多元化商业价值的能力，其商业化生态的广度和深度正在不断拓展。社交娱乐服务及其他业务的收入同比下降2.7%至14.9亿元，公司在主动进行战略收缩后，进行了优化资源配置以聚焦核心业务，因此能够保持整体收入规模没有继续下滑。整体来看，TME的收入结构已发生根本性转变，增长质量和未来发展的确定性得到提升。
　　SVIP渗透率提升，带动ARPPU增长
　　本季度在线音乐业务持续高质量增长，得益于付费订阅和非订阅业务两大板块协同发力，目前已经形成了稳固的“双轮驱动”增长模型。首先，作为基本盘的音乐订阅业务表现稳健，收入同比增长17.2%，达到45.0亿元。付费用户数量持续增加和ARPU同比提升，这主要是由于公司推广SVIP会员计划成效显著，更高的会员权益和更优质的音质体验有效吸引了核心用户升级，从而提高SVIP会员渗透率。
　　新的商业化场景不断拓展，盈利能力持续释放
　　综合来看，公司正凭借其在核心音乐业务上的稳固地位以及在AI技术上的前瞻性布局，成功构建了一个从内容创作、分发到粉丝互动与商业化的正向循环生态。随着AI技术进一步成熟和应用深化，不仅将持续巩固其在中国在线音乐市场的领导地位，更有望在全球范围内，打造数字音乐产业发展新路径。综上，按照在线音乐业务2026年8倍PS及社交娱乐业务5倍PE进行估值，给予公司21.84美元的目标价，有20.0%的上升空间，维持“买入”评级。
　　【风险提示】 
　　1.付费用户增长不及预期的风险；
　　2.国内市场竞争与政策风险；
　　3.社交业务持续整合风险。