收入同比增长20.6%，经调整利润率同比+1.6pct。25Q3，公司实现总收入84.6亿元，同比+20.6%，环比+0.2%，在线音乐收入占比达82%。25Q3，公司毛利率43.5%，同比+0.9pct,环比-0.9pct。毛利率环比下降主要系演出等线下业务的发展，26年公司将加大在线下等业务的投入等，我们预计毛利率同比25年下降0.5pct。25Q3公司经调整净利润24.8亿元，同比+27.7%。经调整利润率29.3%，同比+1.6pct，环比-2pct。
　　订阅业务ARPPU值提升顺利，其他在线音乐业务收入增长强劲。25Q3，在线音乐收入69.7亿元，同比+27.2%，环比+1.7%。1）订阅业务收入同比增长17.2%。25Q3，公司订阅业务收入45.0亿元，同比+17.2%，环比+2.7%，。其中，在线音乐付费用户为1.26亿人，同比+5.6%；订阅用户环比净增130万，付费率达22.8%，同比+2pct。月ARPPU为11.9元，同比+10.2%，环比+1.7%。SVIP渗透率和ARPPU都展现出非常强劲的增长势头，公司通过增加更多会员权益推动SVIP发展。2）其他在线音乐增长强劲，收入同比增长51%。其他在线音乐业务（广告、转授权、数字专辑等）收入24.7亿元，同比+50.5%，环比-0.2%。广告业务持续拓展产品组合和产品形式（激励广告），艺人线下演出实现了强劲增长，比如在六个城市举办了权志龙演唱会。11月，QQ音乐与韩国粉丝互动平台Weverse进行合作。
　　社交娱乐业务业务收入降幅持续收窄。25Q3，社交娱乐与其他收入14.9亿元，同比-2.7%，环比-6%。
　　投资建议：腾讯音乐龙头地位稳固，泛音乐领域拓展性强。26年是公司泛音乐领域投入期，建议关注1）喜马拉雅收购进度（收购后有助于arppu提升，并为腾讯音乐带来利润增量贡献）；2）演唱会等粉丝经济发展。考虑到公司投入，下调利润预期，预计25-27年经调整归母利润96/109/122亿元（下调1/2/4%）。维持“优于大市”评级。
　　风险提示：政策风险；成本增加的风险；直播、饭圈的监管风险等